2015年已過大半，時過境遷，注定2015年是一個新時代的開始。

經(jīng)濟大蕭條年初幾多人相信？現(xiàn)在已是不爭事實。股市如夢中一場，卻也是經(jīng)濟和政治的真實寫照。黃金、樓市欲跌還盤，但都已到了山雨欲來風(fēng)滿樓的地步了。

一、從事件看背后的因果

現(xiàn)在經(jīng)濟界和投資界各路專家對局勢議論紛紛，主流觀點是：股市，悲觀者認為會推到重來，另一半認為2850點是嬰兒底。樓市，一半認為會大跌，一半認為穩(wěn)定。人民幣匯率，大部分認為會大跌，小部分認為會穩(wěn)定。美元絕大多數(shù)看漲。宏觀經(jīng)濟，大半認為會下行，小部分認為會穩(wěn)定。由此看出專家的意見何等的不統(tǒng)一和對立。

具體對每件事評論是非常困難的，但我們可以從最近一段時間的具體事件中去尋找經(jīng)濟未來走向的蛛絲馬跡。

1．9月中國大閱兵，可以看做是政府穩(wěn)定和向外宣誓主權(quán)，這點將為未來經(jīng)濟、政治行動打下伏筆。

2．人民幣的突然貶值到政府馬上的維穩(wěn)措施，主動貶值，三個目的，一是表明人民幣匯率浮動空間擴大，二是在9月習(xí)奧美國會談前施加壓力，三是在蒙代爾三角獨立貨幣政策、匯率和資本自由流動中選擇了資本管制，將來我們將會看到人民幣匯率的相對穩(wěn)定和更多的外匯管制措施。但時機沒掌握好。

3．中國上市銀行的中報。經(jīng)濟指標許許多多，選擇代表性的上市銀行中報。五大上市銀行中期利潤同比增長低于1%，不良貸款率大幅上升，主要集中在制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)。

4．9月發(fā)改委批復(fù)投資3000億，資本金要求降低。在股市泡沫崩潰后，又重回老路，中性的貨幣政策和積極的財政政策。但現(xiàn)在要達到2008年4萬億的效果起碼要45萬億投資，只能是滴水定灌了。

5．8月末金融機構(gòu)外匯占款環(huán)比下降7238.36億元，再創(chuàng)歷史最大單月降幅。人民幣匯率漲跌要留意三個指標，離岸匯率、外匯占款和外匯儲備。估計中國外匯儲備會逐步降低，極限降到2.6萬億美元。

6．香港銅鑼灣“鋪王”租金下降70%，單個鋪位租金不能說明全部。但春江水暖鴨先知，商業(yè)鋪租暴跌是地產(chǎn)下跌的先兆，香港地產(chǎn)下跌是大陸地產(chǎn)下跌的先兆。

7．中國國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，呼吁通過股權(quán)出售和管理層改組來整頓國有企業(yè)，以減少損失，提高效率。本來推動股市上漲進行國有企業(yè)改革，可以賣個好價錢。但現(xiàn)在也不遲，再過一兩年，價格是多少很難說。企業(yè)本身是市場的產(chǎn)物，但黨怎樣領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)和董事會成員怎樣確定就不是經(jīng)濟問題了。

8．美聯(lián)儲9月17日公布維持聯(lián)邦利率0-0.25%不變，同時指出觀察中國經(jīng)濟下行情況，美元指數(shù)當(dāng)即大跌0.9%。年初就指出美聯(lián)儲今年不會加息。原因有三。一是美聯(lián)儲QE后負債表增加6萬億美元。二是日本和歐盟年底和明年將會繼續(xù)擴大QE規(guī)模，不能加息。三是美國環(huán)太平洋國家TPP談判9月底繼續(xù)，不能加息?？赡苊髂甓疾粫酉⒘?。實際上加息對中國有利，不加息對中國是溫水煮青蛙。

二、幾個問題的再思考

1．宏觀經(jīng)濟：

中國的股市就是經(jīng)濟的一面鏡子。3000點反映了經(jīng)濟的基本面，將是未來幾年的中樞。銀行利潤率急降也反映了經(jīng)濟的大蕭條，年終將面臨企業(yè)債務(wù)重組的壓力，年報將會更加難看。第一產(chǎn)業(yè)將在未來幾年大面積破產(chǎn)重組。

國有非壟斷企業(yè)更多進行股份制改制，壟斷企業(yè)會更大更強，因為這是政權(quán)存在的根基，國有資產(chǎn)并會向各行業(yè)龍頭企業(yè)擴展。稅賦未來不是減少而是會提高。但民營經(jīng)濟空間會大大擴展。

中國宏觀經(jīng)濟問題是產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的投資邊際收益下降問題，政府今年的地方債展期說明收益已不能覆蓋利息，但政府債在中國沒問題，導(dǎo)致中國的雷曼事件將是企業(yè)債，特別是房地產(chǎn)債和大面積的第一產(chǎn)業(yè)國企債務(wù)，將會在年底和明年第一季爆發(fā)，導(dǎo)致貨幣市場流動性枯竭，危機爆發(fā)。

貨幣M2是個十分重要的指標。12.5%是目前穩(wěn)定的中樞，大幅偏離中樞說明宏觀貨幣政策的重大改變或貨幣流動性枯竭的來臨。

2．中國股市和債市：

中國股市不說了，現(xiàn)在到年底都是維穩(wěn)時期，指數(shù)將在2850-3700間窄幅波動。但今年的股市大幅波動看出兩個問題，一是政府對經(jīng)濟危機的嚴重性認識不夠，到目前為止認為經(jīng)濟還可以維持5%以上增長。到時房地產(chǎn)和債市危機時候不知道政府將如何面對。二是政府在政治和經(jīng)濟管理上會實施高壓政策，更多的非市場化措施在危機時會被運用。這點在股市上已看到。將來在債市和匯市上也將看到。

中國債券市值和股市市值相當(dāng)，這個比例是不合適的，也說明債券市場發(fā)展空間很大。政府放開企業(yè)發(fā)債限制，相信未來幾年金融行業(yè)發(fā)展最快不是股市而是債市了?，F(xiàn)在債市也有杠桿和國債期貨，將為投資者帶來更多機會。但要留意企業(yè)信用債存在極大風(fēng)險，在危機來臨時債市剛性兌付也將不存在，可以說，股市危機消滅了一大批中產(chǎn)階級，那么，未來一兩年，企業(yè)信用債和新三板危機將消滅一大批富豪。

3．房地產(chǎn)：

房地產(chǎn)給中國帶來的地產(chǎn)紅利已經(jīng)結(jié)束。我們從2003-2014年以GDP對比中國經(jīng)濟發(fā)展最好的兩個城市蘇州和深圳，蘇州地產(chǎn)投資率48%，深圳是27%。蘇州是工業(yè)園的外向型經(jīng)濟，深圳是創(chuàng)新型經(jīng)濟。2012年以后蘇州發(fā)展后勁明顯不足，這也是中國經(jīng)濟的縮影。

中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟危機將最終影響到房地產(chǎn)。順序是商業(yè)租金、商業(yè)地產(chǎn)和豪宅、普通住宅。7月份以來政府又出臺了許多房地產(chǎn)刺激政策，最近房地產(chǎn)信用債利率和國開債利率形成負率差，年底前地產(chǎn)會迎來個小陽春。但這是落日的余暉。

4．人民幣匯率：

現(xiàn)在市場的主流觀點是人民幣匯率將大幅貶值，原因是經(jīng)濟下滑，資金外逃。但我支持政府的觀點，人民幣波動加大，但不會大幅貶值。貶值論觀點是建立在一個經(jīng)濟模型上，但有兩點，一是中國經(jīng)濟總量和外匯儲備已足夠大，二是人民幣不是自由貨幣。歐元和日元是融資貨幣，不是避險貨幣。

8月人民幣貶值時歐元和日元上升是套利解除的結(jié)果。假若人民幣大幅貶值，將會帶動資產(chǎn)價格和經(jīng)濟同時大幅下跌，但其他相關(guān)國家的匯率下跌幅度更大，中國在經(jīng)濟上并不能受益。中國在走第二條路，就是匯率大致穩(wěn)定，資產(chǎn)價格將大幅下跌。所以，股市沒有牛市，房地產(chǎn)價格下跌，企業(yè)估值大幅下跌，大宗商品下跌，只有債市是牛市，但只限于國債和城投債。

但特別留意一點，今年11月開始，將是美元全球套利大回撤的開始。中國大概有1.5萬億美元套利，屆時人民幣匯率和資產(chǎn)價格將受到嚴重沖擊。預(yù)計外匯和資產(chǎn)管制將從現(xiàn)在開始日益收緊。對沖匯率風(fēng)險目前國內(nèi)最方便和簡單的手段就是買入大宗進口糧食。

5．美元指數(shù)：

美元指數(shù)重要，因為是全球資金流動的風(fēng)向標。美元最近半年沒有繼續(xù)上攻，原因有三。一是時間調(diào)整，二是中國沽售美債，三是在等美國和環(huán)太平洋國家的TPP協(xié)議簽訂。美元指數(shù)上面壓力是96.5,98.0和100。2016年中國債務(wù)危機爆發(fā)將是推動美元上漲的主要動力。

6．中國經(jīng)濟和全球關(guān)系：

中國經(jīng)濟30年來的成功有兩個因素，一是改革開放，二是全球分工大轉(zhuǎn)移。全球化經(jīng)濟取代了區(qū)域化經(jīng)濟。但這兩個因素在中國慢慢消失了。改革到了最后的金融和產(chǎn)權(quán)改革階段，但看不到結(jié)果。二是全球化將被更精準的區(qū)域全球化所取代，中國目前分不到羹。所以，中國經(jīng)濟危機的傳導(dǎo)模式是產(chǎn)能過剩>經(jīng)濟下行>企業(yè)債務(wù)危機>金融危機>房地產(chǎn)危機>經(jīng)濟危機。結(jié)果是進口和出口雙雙大幅下滑。鑒于中國經(jīng)濟已占到世界經(jīng)濟17%以上，中國經(jīng)濟大蕭條將帶動世界經(jīng)濟大蕭條。

“一帶一路”解決產(chǎn)能過剩問題，從經(jīng)濟方面考慮則是負資產(chǎn)。產(chǎn)能過剩要靠庫存出清和債務(wù)減記，資金要用到活力企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)。

7．大宗商品和黃金：

經(jīng)濟大蕭條實質(zhì)就是需求大蕭條和資產(chǎn)大縮水。大宗商品價格傳導(dǎo)路徑是需求減少>產(chǎn)能過剩>價格下跌>企業(yè)債務(wù)危機出清庫存>價格更猛烈下跌>供需平衡。大部分大宗商品到了出清庫存階段，電解銅則是剛到價格下跌階段。

大蕭條下黃金價格傳導(dǎo)路徑是經(jīng)濟過熱利率上行>價格下跌>經(jīng)濟放緩避險增加>價格反復(fù)>流動性枯竭危機爆發(fā)>大宗商品和資產(chǎn)價格下跌債務(wù)危機爆發(fā)>企業(yè)和央行避險拋售黃金>價格大幅下跌?，F(xiàn)在黃金到了危機爆發(fā)階段。詳細報告在《黃金投資報告》有說明。

《詩經(jīng)·大雅·蕩》有云：蕩蕩上帝，下民之辟。疾威上帝，其命多辟。天生烝民，其命匪諶。靡不有初，鮮克有終。?我們知道他們在說謊，他們自己也知道自己說謊，他們也知道我們知道他們在說謊，我們也知道他們知道我們知道他們說謊，但是他們依然在說謊。世界往往是這樣，猜中了開始，卻估錯了結(jié)局。2015年11月，一個要十分驚醒的年代的開始。

——文/鐘堅 元素天使資本