摘要：

    在降準(zhǔn)釋放了1.5萬(wàn)億左右的流動(dòng)性后，央行似乎絲毫沒(méi)有收手的意思。中國(guó)版LTRO、注資政策性銀行（二次結(jié)匯）和信貸質(zhì)押再貸款有望成為央行貨幣寬松的新工具。新的貨幣寬松工具能夠在不破“剛兌”和傳統(tǒng)部門對(duì)信用占用的情況下降低實(shí)體融資成本。貨幣寬松配合需求再擴(kuò)張也能使經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，并且繼續(xù)壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，促進(jìn)股市上漲。但畢竟沒(méi)有免費(fèi)的午餐，需求擴(kuò)張、貨幣寬松配合豬周期，新一輪通脹壓力或在孕育。

    正文：

    在降準(zhǔn)釋放了1.5萬(wàn)億左右的流動(dòng)性后，央行似乎絲毫沒(méi)有收手的意思。據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，中國(guó)版LTRO、注資政策性銀行（二次結(jié)匯）和信貸質(zhì)押再貸款有望成為央行貨幣寬松的新工具。

    一、中國(guó)版LTRO：為地方政府債務(wù)置換保駕護(hù)航

    據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》援引知情人士稱，央行正在考慮推出中國(guó)版LTRO。實(shí)際上，基于以下兩點(diǎn)原因，我們認(rèn)為中國(guó)央行將仿照歐洲LTRO的方式幫助銀行消化掉巨量地方債的供給的概率非常高。

    1）地方政府債務(wù)到期量巨大。審計(jì)署口徑的2015年政府債務(wù)到期規(guī)模約2.8萬(wàn)億，萬(wàn)得口徑測(cè)算的地方政府到期量約為3.8萬(wàn)億-4萬(wàn)億，而二季度也正是債務(wù)到期高峰。在此背景下，財(cái)政部推出了一萬(wàn)億地方政府債務(wù)置換計(jì)劃，但目前來(lái)看，最終置換債發(fā)行規(guī)?？赡懿恢挂蝗f(wàn)億。

    萬(wàn)億類利率品供給加劇了地方政府債券發(fā)行難度。從債券發(fā)行人的角度看，供給沖擊導(dǎo)致國(guó)債收益率明顯上升，收益上升多了之后，地方政府就不愿意發(fā)了（江蘇債務(wù)置換拖延發(fā)行）；從債券投資者的角度看，地方政府債券流動(dòng)性不如國(guó)債，而收益率又不會(huì)高于國(guó)債太多。商業(yè)銀行購(gòu)買置換債，資產(chǎn)端由高息短期貸款變?yōu)榈拖㈤L(zhǎng)期的債券，會(huì)拉低銀行整體的資產(chǎn)收益率，如果置換債流動(dòng)性不強(qiáng)，那么，銀行就沒(méi)有配置置換債的意愿。

    2）地方政府債務(wù)置換產(chǎn)生擠出效應(yīng)。銀行購(gòu)買置換債占用銀行現(xiàn)金頭寸，必然會(huì)影響銀行對(duì)其他融資主體信用投放的能力。因此，在萬(wàn)億置換債供給沖擊之下，非市場(chǎng)化融資主體會(huì)給市場(chǎng)化融資主體帶來(lái)強(qiáng)擠出效應(yīng)，這顯然不利于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性復(fù)蘇。

如果央行推出中國(guó)版的LTRO，是如何緩解置換債發(fā)行所產(chǎn)生的供給沖擊的呢？

    LTRO利用央行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張化解了置換債供給沖擊。中國(guó)版LTRO抵押物為地方政府債券，這提升了置換債的流動(dòng)性，一方面銀行可以利用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升抵補(bǔ)置換債低收益率帶來(lái)的損失，另一方面壓低地方債發(fā)行收益率也會(huì)提升發(fā)行人的發(fā)行意愿。此外，LTRO允許以地方政府債券為抵押換取流動(dòng)性，銀行購(gòu)買置換債占用現(xiàn)金頭寸，擠出其他融資主體的現(xiàn)象將顯著緩解。

    從LTRO機(jī)制上看，它與QE一樣，都是利用擴(kuò)大央行的資產(chǎn)負(fù)債表緩解流動(dòng)性緊張。區(qū)別在于：1）LTRO有到期期限，央行資產(chǎn)負(fù)債表不是永久擴(kuò)張（歐洲是三年），而QE是永久性的。2）LTRO釋放的規(guī)模由銀行需求量決定，而QE是央行預(yù)先確定的規(guī)模。3）LTRO提供的流動(dòng)性是有資金成本的。從這三點(diǎn)特性來(lái)看，LTRO更像一個(gè)長(zhǎng)期限的逆回購(gòu)，只是中國(guó)版LTRO對(duì)應(yīng)抵押品可能是地方政府債券。

    二、注資政策性銀行：左手轉(zhuǎn)右手的二次結(jié)匯

    根據(jù)財(cái)新網(wǎng)報(bào)道，央行以外匯儲(chǔ)備委托貸款債轉(zhuǎn)股的方式，分別注資國(guó)開(kāi)行320億美元，進(jìn)出口行300億美元，同時(shí)財(cái)政部增加農(nóng)發(fā)行資本金約500億。經(jīng)濟(jì)內(nèi)生下行壓力大，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好弱，單一寬貨幣轉(zhuǎn)化不了寬信用，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)高度依賴基建投資托底是注資產(chǎn)生的背景：

    從外因看，制約出口的實(shí)際有效匯率攀升、勞動(dòng)力成本上升以及全球貿(mào)易再平衡等內(nèi)外部因素短期不會(huì)有改變。

    從內(nèi)因看，首先，盡管貨幣寬松，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，導(dǎo)致私營(yíng)部門融資成本高企，使其難有資本開(kāi)支動(dòng)力；其次，盡管支持地產(chǎn)政策頻出，房地產(chǎn)銷售也似有回暖，但可持續(xù)性尚待觀察，高企的待售和在建面積意味著房企短期內(nèi)還將繼續(xù)去庫(kù)存，投資反彈至少也得在今年三季度以后。最后，過(guò)去房地產(chǎn)和基建繁榮留存的過(guò)剩的重工業(yè)產(chǎn)能將長(zhǎng)期面臨去化壓力。

    假定房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速分別為5%和10%，經(jīng)測(cè)算若需維系全年經(jīng)濟(jì)7%的增速，需25%的基建投資，也就是說(shuō)2015年基建投資至少要達(dá)到14萬(wàn)億。但實(shí)際上基建投資仍面臨兩大不確定性：第一個(gè)不確定性來(lái)自43號(hào)文的債務(wù)約束，預(yù)算內(nèi)開(kāi)的口子不大，而PPP短期對(duì)接不上城投的融資功能。第二個(gè)不確定性來(lái)自經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)下行的背景下財(cái)政收入和土地財(cái)政雙放緩。

    因此，當(dāng)政府財(cái)政收入下降、赤字率空間受限、土地財(cái)政貢獻(xiàn)減弱、城投失去了地方政府債務(wù)職能，經(jīng)濟(jì)下行高壓不減的背景下，基建投資的資金缺口亟需補(bǔ)充。在此背景下，央行通過(guò)注資成為政策性股東，強(qiáng)化國(guó)開(kāi)行“開(kāi)發(fā)性金融”和“財(cái)政二部”職能，可為基建投資提供穩(wěn)定的資金來(lái)源。

    雖然此次注資方式是用外儲(chǔ)委貸債轉(zhuǎn)股，沒(méi)有增加新的現(xiàn)金流，但外匯儲(chǔ)備并非財(cái)政資源，無(wú)論投資于國(guó)內(nèi)還是國(guó)內(nèi)，都會(huì)涉及二次結(jié)匯問(wèn)題，最終表現(xiàn)為貨幣重復(fù)投放和央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。

    這是因?yàn)檠胄性讷@得外匯儲(chǔ)備時(shí)，就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)過(guò)一次人民幣資金投放。如果本輪注資是服務(wù)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，但由于美元流動(dòng)性不能在國(guó)內(nèi)流通，政策性銀行在使用這些外儲(chǔ)時(shí)必須向央行二次結(jié)匯，導(dǎo)致貨幣重復(fù)投放。即使外匯儲(chǔ)備用于對(duì)外投資，央行以美元注資國(guó)開(kāi)行和進(jìn)出口行是為了“一帶一路”和支持企業(yè)走出去，但無(wú)法排除境外金融機(jī)構(gòu)收到外匯后直接進(jìn)入銀行間市場(chǎng)結(jié)售匯也無(wú)法完全排除投出去的美元流動(dòng)性以投資境內(nèi)的形式重新回流。因此，即使是外匯儲(chǔ)備在境外運(yùn)用，二次結(jié)匯壓力也未完全消除。

    三、信貸質(zhì)押再貸款：看貨幣政策如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

    據(jù)中新網(wǎng)消息，信貸質(zhì)押再貸款試點(diǎn)即將在全國(guó)鋪開(kāi)，流動(dòng)性“注水”渠道悄然擴(kuò)圍。大量市場(chǎng)化融資主體和經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)普在融資難、融資貴的問(wèn)題是信貸質(zhì)押再貸款鋪向全國(guó)的原因。

    首先，預(yù)算軟約束下的過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺(tái)旺盛的信貸需求對(duì)其他市場(chǎng)化融資主體產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)融資成本高企。其次，當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)前景惡化，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制會(huì)收縮信貸規(guī)模，沒(méi)有政府信用背書(shū)的薄弱環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。最后，房地產(chǎn)下行趨勢(shì)下，抵押品價(jià)值縮水也加劇了中小企業(yè)獲取貸款的難度。

    因此，在此背景下，我們認(rèn)為央行在全國(guó)試點(diǎn)鋪開(kāi)信貸質(zhì)押再貸款的可能性非常高。

    一方面，外匯占款缺失下，銀行失去了穩(wěn)定的負(fù)債資金來(lái)源，而短久期、高成本負(fù)債難以對(duì)接長(zhǎng)久期資產(chǎn)。在此背景下，信貸質(zhì)押再貸款可以成為銀行穩(wěn)定的負(fù)債來(lái)源，并從資產(chǎn)端提高了相關(guān)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，以增加銀行長(zhǎng)期限信用投放的動(dòng)力，為降低特定領(lǐng)域融資成本提供了契機(jī)。

    另一方面，信貸質(zhì)押再貸款可以按照央行的評(píng)級(jí)模型，確定不同信貸資產(chǎn)的抵押率，為金融機(jī)構(gòu)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型設(shè)立正向激勵(lì)。支持小微企業(yè)，央行可以提高小微企業(yè)貸款的抵押率，也就是說(shuō)對(duì)小微企業(yè)貸款可以為金融機(jī)構(gòu)在央行那獲得更多的流動(dòng)性，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)助力小微企業(yè)，緩解其融資難的困境。同時(shí)，央行可對(duì)房地產(chǎn)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信貸資產(chǎn)抵押率的調(diào)低，抑制銀行對(duì)上述部門信用擴(kuò)張。

    四、政策含義

    央行新的貨幣寬松工具能夠在不破“剛兌”和傳統(tǒng)部門對(duì)信用占用的情況下降低實(shí)體融資成本。貨幣寬松配合需求再擴(kuò)張也能使經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，并且繼續(xù)壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，促進(jìn)股市上漲。但畢竟沒(méi)有免費(fèi)的午餐，需求擴(kuò)張、貨幣寬松配合豬周期，新一輪通脹壓力或在孕育。

                                             作者：管清友、李奇霖