三、人民幣匯改是排雷最后一步

人民幣匯改終于落地，中間價(jià)改革使得人民幣兌美元的匯率短期內(nèi)貶值了接近5%，這顯示，在過(guò)去3年，排除中國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的努力，已進(jìn)入最后階段，這對(duì)中國(guó)故事安然再出發(fā)大有裨益。

1.中國(guó)巨債風(fēng)險(xiǎn)

2013年討論中國(guó)政府和企業(yè)將被中國(guó)巨債壓倒，是非常時(shí)髦的，當(dāng)時(shí)的主要討論是只糾纏各種廣義債務(wù)，完全無(wú)視中國(guó)政府和企業(yè)的資產(chǎn)端。目前看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的綜合債務(wù)率，按原財(cái)政部副部長(zhǎng)、現(xiàn)統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)王保安的數(shù)據(jù)，是相當(dāng)于GDP的180%，較多研究認(rèn)為廣義債務(wù)率可能在2.5倍GDP。 而如果看資產(chǎn)端，改革開放30多年積累的巨額資產(chǎn)可能相當(dāng)于8-10個(gè)GDP，脫離了中國(guó)仍然是全球難得的高儲(chǔ)蓄率的經(jīng)濟(jì)體去討論中國(guó)巨債沒(méi)有什么價(jià)值，也不再時(shí)髦。

2.中國(guó)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)的銀行系統(tǒng)一度為了追求高收益、繞過(guò)監(jiān)管、放大杠桿和提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度，造就了十分龐大的影子銀行系統(tǒng)。通常估計(jì)中國(guó)影子銀行系統(tǒng)占GDP的大約25%-50%，但到2014年底，影子銀行系統(tǒng)已重新回表，該風(fēng)險(xiǎn)逐漸收斂。

3.中國(guó)房地產(chǎn)泡沫

2014年春節(jié)前后，中國(guó)樓市呈斷崖式下跌，樓市即將崩潰的研究報(bào)告蜂擁而出。但到目前，中國(guó)樓市已出現(xiàn)軟著陸跡象，2015年4月可能已是市場(chǎng)低點(diǎn)。中國(guó)房地產(chǎn)仍然需要至少5年的漫長(zhǎng)時(shí)間去逐步消化存貨，這還需要政府采取理性的態(tài)度對(duì)待保障房建設(shè)為前提。但總體上，樓市崩潰的可能性顯著收斂，未來(lái)3年內(nèi)也基本排除出臺(tái)房產(chǎn)稅的可能性。

4.中國(guó)地方債泡沫

經(jīng)過(guò)國(guó)家審計(jì)署的審計(jì)，地方政府債務(wù)問(wèn)題得到廣泛關(guān)注，平臺(tái)債岌岌可危，土地財(cái)政難以為繼，增值稅改革使地方稅收更弱化。但經(jīng)過(guò)地方債務(wù)平臺(tái)的分類清理，以及2萬(wàn)億地方存量債務(wù)的置換，目前地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可控性有所改善。

5.中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)過(guò)持續(xù)3年的產(chǎn)能去化，高鐵、水泥、有色、煤炭、新能源等一度高危的產(chǎn)業(yè)都在痛苦中加速產(chǎn)能去化。當(dāng)下中國(guó)產(chǎn)能去化已接近尾聲，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)稅后凈利潤(rùn)率穩(wěn)定在5%，除央企之外的其他企業(yè)利潤(rùn)總額逐漸增長(zhǎng)。2015年2月可能已是中國(guó)產(chǎn)能去化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，以上海、深圳等為代表的區(qū)域經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新逐漸顯露蓬勃的活力。

6.中國(guó)股市泡沫

場(chǎng)內(nèi)外的杠桿融資，2014年底以來(lái)市場(chǎng)監(jiān)管的意外松弛，使得中國(guó)股市迅速膨脹。經(jīng)過(guò)粗暴的清除融資盤和艱難的救市舉措，中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)明顯收斂。

7.中國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

仍然會(huì)有一些人熱衷于討論中國(guó)銀行業(yè)擁有龐大而難以消化的不良資產(chǎn)，但至今官方公布的銀行不良率僅為1.5%。我們的情景模擬顯示，未來(lái)最悲觀情形下，中國(guó)銀行業(yè)的不良率大約在5%-8%，即便沒(méi)有外源型融資渠道，銀行業(yè)也有能力逐步消化不良的包袱。

此外，從中國(guó)反腐倡廉看，中國(guó)行政體系最大的風(fēng)險(xiǎn)已基本排除，很可能未來(lái)5年，政府工作的重心都將從反腐倡廉和依法治國(guó)向經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)變。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的各種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)看，應(yīng)該說(shuō)各種風(fēng)險(xiǎn)雷管已經(jīng)一一排除或大致可控，那么逐漸傾向于高危和市場(chǎng)化程度不足的匯率機(jī)制，很可能是最后一個(gè)也是最棘手的雷管，而當(dāng)下的匯改就是這種排雷措施，而不是埋雷。

四、人民幣匯率為什么高危?

近年來(lái)許多人既看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩緩向下，同時(shí)也看到人民幣持續(xù)堅(jiān)挺和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的偏離，人民幣匯率高估的影響是多方面的。

第一，人民幣匯率和次貸危機(jī)以來(lái)的全球量寬形成鮮明對(duì)比。

人們不難觀察到，2005年，人民幣兌美元8.4，此后持續(xù)升值至這次匯改前，峰值接近6%，累計(jì)升值接近30%；如果考慮到人民幣對(duì)非美元的升值，則接近50%，對(duì)大部分新興經(jīng)濟(jì)體的升值幅度更驚人。在過(guò)去6個(gè)季度，BIS統(tǒng)計(jì)的人民幣實(shí)際有效匯率升值達(dá)17%。

第二，人民幣匯率使產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題更為突出。

以國(guó)際收支占GDP的順差而言，2007年中國(guó)達(dá)到約10%的峰值，次貸危機(jī)之后，中國(guó)進(jìn)一步刺激了產(chǎn)能擴(kuò)張的同時(shí)，出口需求卻遭遇挫折：產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)對(duì)韓日可比產(chǎn)品幾乎消失殆盡，質(zhì)量劣勢(shì)卻未根本消除；同時(shí)中國(guó)的人工成本和土地成本也迅速攀升，導(dǎo)致國(guó)際收支順差目前萎縮至GDP的2%以內(nèi)，這相當(dāng)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)艱難轉(zhuǎn)型時(shí)，差不多占GDP 8%的外部需求漸漸消失，甚至連加工貿(mào)易的優(yōu)勢(shì)都嚴(yán)重侵蝕。這么大體量的外需萎縮，很難以激勵(lì)內(nèi)需來(lái)有效彌補(bǔ)，這種狀況延續(xù)至今，仍然沒(méi)有持續(xù)改善的跡象。外向型發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)際上處于挫折狀態(tài)。

第三，人民幣匯率也使消費(fèi)增長(zhǎng)出現(xiàn)一定困難。

典型的例子是出境旅游、購(gòu)物、留學(xué)和居住。2014年中國(guó)居民出境旅游逾1億人次，直接消費(fèi)和海淘等間接消費(fèi)接近2000億美元。也就是說(shuō)，占據(jù)中國(guó)消費(fèi)大約5%的需求不是在境內(nèi)釋放，而是在境外釋放。中國(guó)人海外購(gòu)物的熱情，可能并不是過(guò)于富裕，而是海外買得越多，省得越多。大多數(shù)海外消費(fèi)品和奢侈品的價(jià)格都明顯低于中國(guó)境內(nèi)。

第四，人民幣匯率和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格高企存在一定關(guān)聯(lián)。

其中較為典型的特點(diǎn)是近年來(lái)內(nèi)保外貸的不斷膨脹，以美元衡量的境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格較高，刺激了外匯貸款的需求。不僅如此，人民幣和美元等持續(xù)存在的匯差利差，使得部分大型企業(yè)心有旁騖，做起了資金掮客的生意，主要是在離岸市場(chǎng)籌集外幣資金，向中國(guó)境內(nèi)轉(zhuǎn)移和投放，這種套利套匯規(guī)模恐怕不會(huì)低于千億美元的級(jí)別，且甚至沒(méi)有做任何風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施。它在一定程度上影響了中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。

第五，人民幣匯率形成機(jī)制缺乏足夠的靈活性。

關(guān)于改革人民幣匯率形成機(jī)制，尤其是中間價(jià)改革，是十八屆三中全面深改的金融改革目標(biāo)之一。距離上次匯改已10年之久，如果未能有效改革人民幣匯率中間價(jià)的形成機(jī)制，僅僅再度擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間，也仍然難以形成靈活的、市場(chǎng)化的均衡匯率。

因此，無(wú)論從排除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從長(zhǎng)期增長(zhǎng)，還是從外向型和內(nèi)需型均衡發(fā)展的角度看，高估的匯率總是需要逐步緩解的，許多懷疑央行選擇在當(dāng)下進(jìn)行匯改的研究者應(yīng)該意識(shí)到，央行采取進(jìn)一步的匯率市場(chǎng)化措施，本身是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的應(yīng)有之意。不匯改，解決產(chǎn)能過(guò)剩、需求不足、資產(chǎn)泡沫等一系列問(wèn)題，會(huì)受到更多制約，甚至?xí)绊懼袊?guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的能力。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議，據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。