作者：鐘偉  來源：宏觀經(jīng)濟評論

要點1：中國經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險在逐步收斂，這些風險集中在腐敗，財政，地產(chǎn)和債務等問題之上。

要點2：中國經(jīng)濟在下半年弱復蘇，在2016年上半年增速不會更強但CPI令人頭疼。

要點3：匯率機制很可能是最后一個也是最棘手的雷管，而當下的匯改就是這種排雷措施，而不是埋雷。

要點4：央行采取進一步的匯率市場化措施，本身是中國經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型的應有之意。不匯改，解決產(chǎn)能過剩、需求不足、資產(chǎn)泡沫等一系列問題，會受到更多制約，甚至會影響中國經(jīng)濟中長期持續(xù)增長的能力。

一、中國經(jīng)濟的長期增長

中國經(jīng)濟曾引領全球增長，但近年來中國經(jīng)濟增長步入新常態(tài)，國際社會對中國經(jīng)濟的長期增長漸趨悲觀。而越來越多的跡象顯示，中國故事遠未結(jié)束，其在未來仍將引領全球經(jīng)濟增長。

首先，中國經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險在逐步收斂，這些風險集中在腐敗，財政，地產(chǎn)和債務等問題之上。

就反腐問題而言，經(jīng)過持續(xù)艱苦的努力，黨風政風已為之一清，依法治國日益明晰。對比十八屆三中全會之前腐敗問題對中國經(jīng)濟乃至未來中國國家命運的影響，應該說反腐倡廉已取得了決定性的成功，這對奠定未來中國經(jīng)濟增長也起到?jīng)Q定性作用。

就財政問題而言，盡管當下財政收入增長明顯放緩，但地方債務問題得到了厘清，兩萬億元地方存量債務置換的推進，化解了地方財政的燃眉之急。財稅體制改革推進較快。由于土地出讓收益占地方財政收收入約35%，且基本決定了可用新增財力，而土地市場寒意持續(xù)，但畢竟財政風險有所緩解，正走在有條不紊的重建之路。

就地產(chǎn)問題而言，2014年全年地產(chǎn)持續(xù)下行，庫存高企，地產(chǎn)資金鏈條繃緊。2015年4月，地產(chǎn)系統(tǒng)性風險出現(xiàn)了趨于緩解的轉(zhuǎn)折點。一線城市及周邊的地產(chǎn)回穩(wěn)趨暖，以及涉房融資，尤其是按揭貸款利率的持續(xù)下行，使中國房地產(chǎn)接近軟著陸。

就債務問題而言，在兩年前，炒作中國巨債是很流行的，他們熱衷于只看到中國占GDP大型2倍的債務，但卻忽視中國政府、企業(yè)和居民的資產(chǎn)端至少相當于6-8倍GDP。目前影子銀行體系已重新回表，股市泡沫基本撇除，房地產(chǎn)泡沫漸呈可控，鋼鐵煤炭等過剩產(chǎn)能引致的不良資產(chǎn)充分暴露。當下，人們逐漸既看到中國的債務，也看到了資產(chǎn)、風控和機遇。金融系統(tǒng)性風險在緩緩化解之中。

其次，中國經(jīng)濟的增長潛力和轉(zhuǎn)型效果在逐步顯現(xiàn)，這些積極因素體現(xiàn)在潛在增長率、實體經(jīng)濟和創(chuàng)新能力方面。

就潛在增長率而言，中國有能力在2020年之前維持約7%的經(jīng)濟增長。決定潛在增長率的是資本形成、人力資源和全要素生產(chǎn)率等。就資本形成而言，中國作為人均GDP僅有歐美1/5的發(fā)展中大國，國內(nèi)資本積累的有效需求和投資能力仍然旺盛；就人力資源而言，不斷上升的人均受教育年限以及智能機器人的崛起，使中國人口紅利的消失可能更為平緩；就全要素生產(chǎn)率的改善而言，中國余地尤大。

就實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型而言，當下中國實體經(jīng)濟很可能已度過最艱難的時刻。衡量指標為企業(yè)凈利潤率和利潤總額。如果凈利潤率趨穩(wěn)，則折射出實體經(jīng)濟在邊際上不再惡化;如果利潤總額趨穩(wěn)，則折射出實體經(jīng)濟在總量上解除警報。過去6個季度，中國規(guī)模以上企業(yè)主營業(yè)務的稅收凈利潤率已逐步維持在5%以上。進入2015年以來，央企利潤總額不再減少，地方國企呈6%-8%的利潤增長，私營部門的利潤增長更快一些。從工業(yè)投資，增加值，利潤率和利潤總額看，很可能2015年2季度實體經(jīng)濟已接近低點。

就創(chuàng)新能力而言，中國制造業(yè)的服務化和服務業(yè)的技術(shù)化日益明顯，消費對經(jīng)濟增長的貢獻不斷上升，重大技術(shù)創(chuàng)新逐漸呈現(xiàn)由點到面的加速擴散。尤其是以“互聯(lián)網(wǎng)+”為核心的產(chǎn)業(yè)，以深圳為典型的區(qū)域，以國防、信息和新能源為代表的行業(yè)，開始呈現(xiàn)持續(xù)活力。創(chuàng)新大有成為中國經(jīng)濟之魂之勢。

再者，中國經(jīng)濟的新常態(tài)，和全球經(jīng)濟的新平庸并行，中國故事必須放置在新語境中理解。

就全球增長問題而言，次貸危機以來，世界經(jīng)濟并沒有形成新的可持續(xù)的增長軌跡，各國仍在苦苦掙扎，即便連率先退出量寬的美國經(jīng)濟，其增長也僅是IMF總裁拉加德所形容的“新平庸期”，新興國家甚至有所動蕩。與此相比，中國經(jīng)濟在未來五年圍繞在7%的增速，無論從速度和質(zhì)量上來說，都仍然突出。

就全球化而言，次貸危機以來，國際貿(mào)易增長持續(xù)慢于國際經(jīng)濟增長，投資出現(xiàn)了新興國家向發(fā)達國家凈輸出的逆向流動，全球匯率和大宗商品市場動蕩未休。人民幣實際有效匯率在過去兩年內(nèi)上升13%，中國國際收支順差縮減到GDP的2%，因此可以說，中國經(jīng)濟增長和轉(zhuǎn)型，主要是靠內(nèi)需推動。不僅如此，在美國TPP等努力遭遇挫折的情況下，中國的一帶一路和亞投行等倡議則應者云集。顯示出中國經(jīng)濟日益成為全球經(jīng)濟穩(wěn)定的壓艙石。

站在這個時點看中國經(jīng)濟，其風險漸消，活力漸現(xiàn)，創(chuàng)新有所斬獲，內(nèi)需潛力尤大。歷史在此轉(zhuǎn)折，中國經(jīng)濟日益成為對沖全球經(jīng)濟動蕩的基石，多姿多彩的中國故事遠未結(jié)束。

二、下半年的中國經(jīng)濟增長

盡管2015年已過去7個月，盡管上半年經(jīng)濟增速保持在7%，但人們?nèi)詰岩稍鏊僦饕萁y(tǒng)計局的努力，同時對第三和四季度的經(jīng)濟增長持悲觀態(tài)度，這點令人十分驚訝。我們用盡量簡潔的語言，來描述下半年中國經(jīng)濟。

第一，關(guān)于GDP增速，企穩(wěn)回升是大概率事件。

我們預期第三和第四季度GDP增速分別為7.2%和7.1%，增速回落到7%以下是一種小概率事件。從工業(yè)看，2月是年內(nèi)最低點，目前企業(yè)主營業(yè)務稅后凈利潤率已超過5%；同時，除央企之外，地方國企和私營部門的利潤出現(xiàn)增長；顯示全年工業(yè)投資和增加值將溫和復蘇。從投資看，無論工業(yè)投資，還是基建和房地產(chǎn)投資均在未來5個月穩(wěn)定回升。就消費看，年底甚至同比增長可能接近12%。因此目前對下半年中國經(jīng)濟的悲觀情緒，脫離了數(shù)據(jù)時序給出的回穩(wěn)方向。

第二，關(guān)于物價，CPI振蕩走高，PPI略微回暖。

這其中需要分析CPI、PPI以及兩者之間的叉口變動。預期第3和4季度CPI同比分別為2.1%和2.8%，年底個別月份CPI可能愈3%。我們對從雞蛋豬肉開始的食品價格的回升周期比較擔心。預期第三和第四季度PPI同比分別為-5.3%和-4.3%，可能要到年底的最后兩個月PPI環(huán)比才能略有改善。就CPI和PPI的叉口看，通常的規(guī)律是如果兩者向上并且叉口縮小，則經(jīng)濟趨于復蘇，如果雙雙向下且叉口擴大則趨于衰退，現(xiàn)在看下半年CPI和PPI呈溫和向上但叉口未縮小的組合，這顯示下半年中國經(jīng)濟大致呈弱復蘇狀態(tài)。

第三，關(guān)于2016年中國宏觀的可能形態(tài)。

目前看2016年GDP增速仍在7%附近，但上半年因翹尾因素較高，CPI同比可能持續(xù)維持在約3%的水平增長沒有明顯改善但通脹上行。下半年增長不減通脹有可能回落。因此未來4個季度，中國經(jīng)濟處于猶豫搖擺中的弱復蘇的可能性較大。但中國經(jīng)濟最嚴峻的系統(tǒng)性風險，以及最糟糕的通縮壓力階段，可能在2015年第2和3季度已經(jīng)逐漸度過。

第四，關(guān)于貨幣政策的可能趨勢，需要討論量、價和匯率三因素。

就貨幣供應量而言，2015年下半年，貨幣寬松重新以定向?qū)捤蔀橹?，而上半年則以降準降息和釋放短期流動性的普遍寬松為主。導致貨幣寬松手段變化的主要因素，是短期實際利率已足夠低，而結(jié)售匯逆差則已度過了2014年第四季度和2015年第一季度連續(xù)兩個季度結(jié)售匯逆差在1000億美元的最嚴峻時刻。

就貨幣價格而言，目前出現(xiàn)了信用債和利率債收益率雙雙下行的趨勢，但信用債利率下行節(jié)奏快于利率債，我們估計利率長端在年內(nèi)仍存約25個bp的下行空間。按伯南克的貨幣理論，信用利差和經(jīng)濟周期呈負相關(guān)，因此當下信用利差收縮，顯示投資者的風險偏好有所提高，但仍存較多顧慮，這暗示著系統(tǒng)性風險弱化和經(jīng)濟弱復蘇的判斷?？紤]到第4季度CPI同比接近3%，同時2016年上半年物價也不低，這預示目前債市的火爆很可能在CPI上行至接近3%之前即迅速退潮，估計這一時點大約在10月中旬。

第五，關(guān)于人民幣匯率的短期和中期趨勢。

過去6個季度，人民幣實際有效匯率升值13%，從2005年7月份至今的10年，人民幣兌美元的名義匯率從8.4升至目前的6.2，人民幣名義匯率和實際有效匯率經(jīng)歷了長周期的上升。2015年8月11日人民幣中間價明顯貶值，致香港1年期NDF跌至接近6.4。

就短期而言，如果美聯(lián)儲加息之后，美元指數(shù)在年內(nèi)的走強是溫和的，即從目前的97逐步走到105以內(nèi)，則人民幣兌美元的貶值可能也溫和地維持在3%-4%。但目前尚難以判斷在中期內(nèi)，人民幣兌美元是持續(xù)偏弱還是繼續(xù)堅挺，考慮到這次中間價的調(diào)整是中國央行觀察聯(lián)儲加息預期等國際局勢，以及中國外貿(mào)和內(nèi)需等綜合因素等主動做出的，而不是受制于外部壓力，因此中國央行仍然在未來很長時間有靈活調(diào)節(jié)匯率的能力。而人民幣匯率的溫和修正，對激勵內(nèi)需和改善外貿(mào)，對改善增長和資產(chǎn)價格，對緩解通縮都有一定的積極意義。

第六，關(guān)于財政政策。

考慮到中央本級財政赤字約在2%，但很可能地方財政的實際赤字率在約3%-5%。因此，在服務業(yè)加速營改增，在土地出讓收益持續(xù)低迷的背景下，期待中國財政政策持續(xù)發(fā)力的難度很大，除非中央和地方財政赤字能夠直接或者間接地貨幣化。

總結(jié)上述討論，中國經(jīng)濟在下半年弱復蘇，在2016年上半年增速未更強但CPI令人頭疼。應該說中國經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險和通縮風險已經(jīng)開始收斂，貨幣政策余地明顯大于財政政策。結(jié)合流動性充沛，實體經(jīng)濟回穩(wěn)，資產(chǎn)嚴重欠配等因素，火爆債市可能逐步被溫和回暖的股市所替代，而股市則將運行在圍繞主題投資的溫和抬升的箱體之內(nèi)。