華創(chuàng)證券宏觀策略部主管牛播坤認為，中國正在迎來房地產(chǎn)供求結構的趨勢性拐點。供給端由新增開發(fā)主導向存量房主導的過渡，需求端投資性需求明顯退場與改善性需求緩慢進場的交替，成為房地產(chǎn)市場的“新常態(tài)”。

    在這一結構轉換的關鍵節(jié)點，針對新房市場調(diào)控的適用性開始明顯下降；去年上半年中國多數(shù)城市限購政策松綁，緩解的也僅僅是投資需求的快速退場問題，“隔靴撓癢”下邊際刺激效果已然減弱。

    為促進房地產(chǎn)供需間的更好匹配，緩解無序急劇“去化”帶來的震蕩，當前房地產(chǎn)政策應著力加快改善性需求進場，并更多導向存量房市場。而降低二套房的首付比例及交易環(huán)節(jié)稅費，正是加快改善型需求進場的重中之重。

    華創(chuàng)證券呼吁并期待新一輪二套房貸新政的“靴子落地”！

    以下是牛播坤報告的全文：

    2015年中國經(jīng)濟運行的最大變數(shù)仍然來自房地產(chǎn)投資。中國或已迎來房地產(chǎn)新開工和銷售面積增速的拐點，當然這并不意味著未來新開工面積會出現(xiàn)陡降。中國家庭仍在裂變進程中，城鎮(zhèn)化紅利繼續(xù)釋放，更大更舒適住房的需求升級依然存在等，仍在指向房地產(chǎn)需求端的積極變化。然而，房地產(chǎn)新開工拐點的到來，意味著房地產(chǎn)投資的中樞下滑，相關聯(lián)的土地財政模式的逐步終結，以及房地產(chǎn)領域吸納的巨量資金向其他資產(chǎn)的再配置。

    中國正在迎來房地產(chǎn)供求結構的趨勢性拐點。供給端由新增開發(fā)主導向存量房主導的過渡，需求端投資性需求明顯退場與改善性需求緩慢進場的交替，成為房地產(chǎn)市場的“新常態(tài)”。在這一結構轉換的關鍵節(jié)點，針對新房市場調(diào)控的適用性開始明顯下降。去年上半年中國多數(shù)城市限購政策松綁，但緩解的僅僅是投資需求的快速退場問題，“隔靴撓癢”下邊際刺激效果已然減弱。

    為促進房地產(chǎn)供需間的更好匹配，緩解無序急劇“去化”帶來的震蕩，當前房地產(chǎn)政策應著力加快改善性需求進場，并更多指向存量房市場。而降低二套房的首付比例及交易環(huán)節(jié)稅費，正是加快改善型需求進場的重中之重。進入地產(chǎn)“下半場”，二手房貸新政的開啟，或能促使房地產(chǎn)投資在今年年中出現(xiàn)微幅反彈，整體經(jīng)濟逐步筑底企穩(wěn)態(tài)勢亦將日趨明朗。

一、政策放與收：定位于增量擴容的托底政策疲態(tài)顯現(xiàn)

    放松限購的邊際效果在減弱

    2014年下半年貨幣金融條件改善是房地產(chǎn)銷量回暖最重要的短期支撐。限購限貸政策松動，以及非標壓縮、不良率攀升、風險偏好降低等因素推動下，銀行信貸配置重新回歸低風險、低收益的居民部門，兩者共同推動了2014年10月以來房地產(chǎn)銷量的企穩(wěn)回暖，其中一、二線城市的表現(xiàn)尤為搶眼。

    2014年上半年限購松綁對樓市成交刺激甚微；信貸刺激后，從10月黃金周開始，房地產(chǎn)銷量開啟一輪向上行情，一直持續(xù)到12月的“暖冬”。 12月最后一周，30大中城市銷量高達595萬平方米，創(chuàng)下1998年以來新高（圖1和2），主要城市房地產(chǎn)庫存去化時間又反彈至降息前水平（圖3）。限購政策松綁收效不佳已從一個側面表明，定位于增量擴容的托底政策疲態(tài)顯現(xiàn)。2015年影響房地產(chǎn)市場的短期變量仍是貨幣信貸條件。預計伴隨著降息房地產(chǎn)市場邊際改善的勢頭仍會延續(xù)，但改善的邊際效應會逐級遞減。

    “去庫存”仍是2015年房地產(chǎn)市場關鍵詞

    在建房屋超九成均未售出。以房地產(chǎn)銷售與施工面積占比來衡量在建房地產(chǎn)銷售情況。2012年以來，該指標平均維持在8%。目前，該指標出現(xiàn)季節(jié)性小幅反彈，但依舊大大低于2008年之前12%的均值，意味著當前在建房屋有超過九成均是未出售的（圖4）。

    在售庫存壓力不容小覷。截止2014年底我國商品房待售面積已經(jīng)達到6.2億平方米，2014年全年商品房銷售面積為12.1億平方米。相比之下，截止2013年底我國商品房待售面積4.9億平方米，2013年全年商品房銷售面積為13億平方米。顯然，當前的商品房庫存壓力遠大于2014年初（圖5）。與此同時，城市土地購置面積仍在不斷攀升，2014年新增土地購置面積1.15億平方米，與2012年基本持平，略低于2013年的1.38億平方米（圖6）。

    需要關注的是，地方政府為彌補開放商地價下跌的損失，默許容積率不斷上升。據(jù)住建部數(shù)據(jù)，截止2014年10月，我國土地建筑容積率達到2.64%，較2008年提高了0.4%。這就意味著相同面積的土地，蓋出的房屋比之前增加了40%。綜合考慮新增土地購置面積和容積率，我們估算2014年新增房屋面積與2013年基本持平，較2012年末高出14.8%。

二、經(jīng)濟輕與重：高庫存下地產(chǎn)銷售向投資的傳導或被拉長

    地產(chǎn)銷售向地產(chǎn)投資的傳導或將拉長

    2014年商品房銷售面積仍高達12億平方米，但一、二線城市放量，三、四線城市低迷的分化格局日益彰顯。由于房地產(chǎn)開發(fā)商對后市前景多持悲觀預期，即使房地產(chǎn)銷售回升，開發(fā)商的優(yōu)先選項也是趕快去庫，而非爭相拿地。這導致2014年全年土地出讓面積下滑至不到3.4萬公頃，較2013年下降20%。房地產(chǎn)開發(fā)商行為模式的調(diào)整，導致傳統(tǒng)的從房地產(chǎn)銷售到房地產(chǎn)投資的滯后傳到可能受到壓制。甚至去年四季度以來房地產(chǎn)銷量的回升，對房地產(chǎn)投資的拉動，可能要在今年年底才會有所顯現(xiàn)。我們估計，今年房地產(chǎn)開發(fā)投資將由2014年末的10.5%繼續(xù)下降至7%左右。而在地方政府性債務治理背景下，此前年份屢見不鮮的基建投資與房地產(chǎn)投資之間的“蹺蹺板效應”可能會弱化。這無疑會給整體投資，進而中國經(jīng)濟帶來較大的下行壓力（圖7）。

    2015年土地出讓金收入銳減或將延續(xù)

    2014年房地產(chǎn)銷售的疲軟導致全年土地出讓收入大幅回落。2014年中指300城市土地出讓收入同比由2013年的50%下降至-27%。2013年全國土地出讓收入同比增速為45%，進入2014年后增速逐季回落，前三季度分別為40.3%、14.5%和0.5%。以房地產(chǎn)銷售作為開發(fā)商拿地的領先指標，可以估算2015年全國土地出讓金同比將下降14.3%，這是近期市場較多討論中國版“財政懸崖”的主要肇因。

三、需求進與退：房地產(chǎn)政策應著力加快改善性需求進場

     經(jīng)歷一輪房地產(chǎn)銷售的快速增長后，中國房地產(chǎn)存量主導的市場雛形已經(jīng)顯現(xiàn)。2002-2012年間房地產(chǎn)市場高歌猛進，總銷售面積60多億平米。2010-2012年每年銷售面積大概10.5-11億平米，而2013年銷售面積達到13億平米，可能已經(jīng)觸及中國房地產(chǎn)銷售的天花板。

    2014年限購松動但托底力量不足，映射出中國房地產(chǎn)市場供需關系結構性拐點的來臨。

    供給端，中國房地產(chǎn)正逐步進入新房供給與二手房供給彼此銜接的轉換階段；需求端，中國房地產(chǎn)正逐步進入投資性需求明顯退場與改善性需求緩慢進場的交替階段。投資性需求大潮正在快速退卻，而真實性需求的進場依舊緩慢，這一進一退之間不可避免地會導致房地產(chǎn)投資的回落，給短期經(jīng)濟增長帶來負面影響。

    需求進退之間，實際上已經(jīng)指向了政策應在何處發(fā)力，杠桿應在何處放大。

   供給端：目前房地產(chǎn)市場處于由新增開發(fā)主導向存量房主導的過渡階段，政策的著力點應在于促使這種轉換平穩(wěn)過渡。目前一線和個別二線城市已是存量房主導的市場，大部分的需求釋放來自于以舊換新。因此，通過支持二手房交易環(huán)節(jié)加快流通，才能進一步形成對新房的改善性需求；

   需求端：人們對住房的需求正逐步由“房子”過渡到“家”的概念。新房、二手房、租賃、公寓等各種形態(tài)都是能夠滿足住房需求的不同業(yè)態(tài)，且更為強調(diào)居住屬性或家的屬性。因此，未來的房地產(chǎn)政策需要更加多元化，更有針對性，針對新房市場的調(diào)控將不再有適用性。

    盡快降低二套房首付比例及交易環(huán)節(jié)稅費是穩(wěn)定改善性需求和回歸常態(tài)化政策的應有之義。2014年的房地產(chǎn)政策應對更多地還是寄望于增量擴容。但在居民資產(chǎn)結構調(diào)整，以及房地產(chǎn)供給過量的大背景下，放開二套以上限購對市場的短期提振難以持續(xù)。

    而正在逐步主導房地產(chǎn)市場的存量房交易約束并未完全打開。與增量需求不同，存量改善性住房需求涉及到兩次交易環(huán)節(jié)和融資環(huán)節(jié)，中間會發(fā)生首套房貸款未完全清償?shù)倪^渡狀態(tài)。二套房首付七折和5年為限的交易稅費，顯然加大了改善性需求的交易成本，抑制了最真實有效需求的進場。

    因此，房地產(chǎn)政策應著力應對的，正是投資性需求明顯退場，而真實性需求緩慢進場之際，所帶來的短期沖擊性落差。首當其沖地，就是進一步降低二套房的首付比例和交易環(huán)節(jié)稅費。

四、結構起與承：新周期開啟仍是未知數(shù)

    中長期來看，中國房地產(chǎn)市場的供求平衡已發(fā)生明顯變化，房地產(chǎn)銷售和投資的“雙高”表現(xiàn)難以延續(xù)。房地產(chǎn)調(diào)控政策逐步回歸常態(tài)化后，迎接房地產(chǎn)市場的將是不同階段的切換，而非新周期的開始。

    供給端新房供給與二手房供給彼此銜接的轉換，投資性需求明顯退場與改善性需求緩慢進場的交替，正在成為房地產(chǎn)市場的“新常態(tài)”。為促進房地產(chǎn)供需間的更好匹配，緩解無序急劇“去化”帶來的震蕩，在這一結構轉換的關鍵節(jié)點，房地產(chǎn)政策應著力加快改善性需求進場。而放大二套房杠桿，降低交易環(huán)節(jié)稅費，正是當前加快改善型需求進場的重中之重。

    進入地產(chǎn)“下半場”，二手房貸新政的開啟，或能促使房地產(chǎn)投資在今年年中出現(xiàn)微幅反彈，整體經(jīng)濟逐步筑底企穩(wěn)態(tài)勢亦將日趨明朗。

                                                          本文摘自網(wǎng)絡