★隨著“利多”的積累，此輪反彈逐步被市場認同。5月22號興業(yè)證券西安策略會及隨后的報告《“年年歲歲花相似”的反彈》判斷，階段性利空出盡就是利多，將出現(xiàn)反彈，而這段反彈依然是在解決中國中長期問題的迂回階段所常見的反彈，時間上可能有一個月左右，反彈行情的主戰(zhàn)場是地產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)板。6月7日繼續(xù)提示《反彈時間未完，靜待“利多出盡”》。

★如果后續(xù)“利多”不斷出現(xiàn)，此輪反彈會不會演變?yōu)槌A(yù)期的趨勢性大行情？我們的判斷，可能性不大，我們依然維持年度策略《運動戰(zhàn).挺進大別山》的判斷，2014年是弱平衡市，不具備趨勢性行情，向上沒有趨勢性大行情，向下也具備“挖個大坑”的趨勢性機會。螺螄殼里做道場的格局下，階段性利空出盡就是利多，而相反，利多出盡就是利空。什么時候多頭已經(jīng)亢奮、利多基本出盡的時候，反彈的舞曲可能隨時戛然而止。

★此輪反彈還有什么“利多”值得期待？后續(xù)哪些時點需要提防風(fēng)險？

——第一，投資者的樂觀情緒會不會“厚積薄發(fā)”？未來一周是多重“利多”因素疊加的階段，將檢驗此輪反彈的真實做多動能究竟如何？此輪反彈的前幾周，成交量沒有放大，投資者對反彈的預(yù)期不高。最新公布的5月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)，顯示“穩(wěn)增長”政策初見成效；加上政策定向放松還在繼續(xù)，近日投資者情緒明顯改善，未來一周是“多頭”在此輪反彈中實現(xiàn)突破的最佳時機。但是，如果該漲不漲則攻防易位，因此，第一個重要觀察時點將是6月20日。

——第二，新股會不會被爆炒，從而，帶動中小板、創(chuàng)業(yè)板中的次新股亢奮？1月份新股重啟后的賺錢效應(yīng)，此次新股發(fā)行制度的調(diào)整，讓投資者對于“打新股”以及“炒新股”有很大的期待。因此，剛開始新股申購時，可能有投資者騰出資金準備“打新”，即提前收獲反彈成果，從而，導(dǎo)致反彈步入震蕩期。而之后，新股掛牌被“爆炒”、投機情緒亢奮時，再掀起此輪反彈最后的高潮。

——第三，政策會不會超預(yù)期放松？目前來看，本輪微刺激中關(guān)鍵變量信貸投放仍然較為克制，尚未轉(zhuǎn)變成強刺激，這符合我們的預(yù)期（參《熬，熬底，熬機會-2014年中期策略》“為什么中國只能選擇“退二進三”的轉(zhuǎn)型路？”）。如果小概率事件發(fā)生，即后續(xù)政策放松維持每周加力的話，那么，投資者對于政策預(yù)期的改變最晚也不會超過7月中旬。就是說，二季度數(shù)據(jù)公布后，政策基調(diào)回歸中性、“保持定力”，那時中報、地產(chǎn)風(fēng)險等又成市場壓力。

★提示的風(fēng)險——大概率和小概率的風(fēng)險

——首先，大概率的情況，此輪反彈已經(jīng)步入中后期， 6月下旬之后，隨時可能見頂，然后，在高位震蕩，在逐級回落。因為，政策只能改變經(jīng)濟短期運行的節(jié)奏，而難以改變經(jīng)濟中長期運行的趨勢。

——其次，小概率的事件，如果此輪反彈遭遇超預(yù)期的、非經(jīng)濟因素的刺激，類似“18屆三中全會”，比如解決兩會發(fā)言人所謂“你懂得”的那件事，從而，提升投資者對于中國改革乃至中國未來的信心，如此，反彈的空間將在短期內(nèi)大超預(yù)期，但是，依然只是反彈，而不是反轉(zhuǎn)。

★針對近期不斷有“YY牛市”的言論，我們在興業(yè)策略團隊2014年中期策略中提出A股市場的戰(zhàn)略性觀點——經(jīng)濟再平衡，退二進三；熊市后期，耐心“熬底”。

——第一個問題：為什么A股大盤熊途漫漫？因為中長期主要矛盾——經(jīng)濟“再平衡”的進程緩慢。中期矛盾決定市場的趨勢，短期矛盾決定市場的波動。

（1）2010年之后，影響中國經(jīng)濟和股市中長期發(fā)展的主要矛盾一直未變：消化前期刺激政策的后遺癥，并且痛苦地實現(xiàn)經(jīng)濟再平衡。中長期的主要矛盾決定了市場的大趨勢，“經(jīng)濟再平衡”的中長期矛盾不解決，整個市場震蕩“熬底”態(tài)勢也很難發(fā)生系統(tǒng)性的改變。

（2）2010年之后，影響中國經(jīng)濟和股市短期波動的主要矛盾表現(xiàn)為：經(jīng)濟下行與“穩(wěn)增長”之間的博弈。因此，這幾年A股的反彈時機往往是對沖周期下行的政策力量顯著增強的階段。但是，短期的政策刺激反而積累了中長期新的問題，反彈行情的可操作性越來越差。

——第二個問題：為什么中國經(jīng)濟再平衡進程緩慢？因為走了彎路，只能選擇“退二進三”的轉(zhuǎn)型路。

（1）2008年美國次貸危機之前，中國面臨經(jīng)濟內(nèi)部和外部雙重失衡的問題。外部失衡問題的核心，就是中、美經(jīng)濟的再平衡問題。2001-2008年，中國經(jīng)濟增長搭上了全球化大發(fā)展的順風(fēng)車，分享了加入WTO之后，全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移分工的紅利。一國的順差對應(yīng)著另一國的逆差，美國在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后實行寬松貨幣政策，而中國2001年加入WTO，從而出現(xiàn)中國提供儲蓄給美國消費的G2模式。在中國，貿(mào)易順差轉(zhuǎn)變?yōu)橥鈪R占款進而基礎(chǔ)貨幣投放，導(dǎo)致2008年之前中國國內(nèi)流動性的泛濫、投資過熱。

（2）2008年美國次貸危機之后，全球化進程受阻礙，中國經(jīng)濟外部失衡的矛盾被動地調(diào)整、“緩解”，因此，中國原本龐大的出口部門面臨著尋找新的需求源的困境。到了2012年末，全球貿(mào)易依存度也才恢復(fù)到51.2%，低于危機之前的歷史最高水平（52.9%）。中美兩國都開始縮小本國的貿(mào)易順逆差敞口。2013年末，中國出口額占全球比例已經(jīng)達到11.8%，進一步提升空間有限。

（3）2008年之后，中國經(jīng)濟內(nèi)部失衡的矛盾進一步惡化。消化全球化過程中的過剩產(chǎn)能，依靠內(nèi)需獲得增長是中國的必然選擇，究竟是依賴于最終消費驅(qū)動還是投資驅(qū)動，構(gòu)成了截然不同的宏觀路徑。

●第一種選擇，“大破大立”式改革、轉(zhuǎn)型。這是一個系統(tǒng)性工程，涉及到收入分配改革、城鄉(xiāng)一體化、社會保障制度建設(shè)等，好處是長效、可持續(xù)，代價是短期資產(chǎn)負債表收縮、經(jīng)濟衰退。其實，2008-2011年趁著歐美經(jīng)濟危機時，中國借坡下驢、順勢調(diào)整的代價最小。但是，隨著2012年美國推行亞太再平衡戰(zhàn)略，中國面臨更加復(fù)雜的國際環(huán)境，“大破大立”式轉(zhuǎn)型失控的風(fēng)險很大。

●第二種選擇，“退二進三”式轉(zhuǎn)型。以轉(zhuǎn)型為方向，有序地改革為經(jīng)濟再平衡付代價，有克制地“穩(wěn)增長”來防范系統(tǒng)性危機，這種好處是平穩(wěn)，減輕轉(zhuǎn)型陣痛感，壞處是“死不了、活不好”的時間較長。

●第三種選擇，依賴投資的老路，政府可控、效應(yīng)立竿見影，用更大的投資來消化前期投資后的產(chǎn)能，但在下一期卻無法像消費一樣實現(xiàn)良性正向循環(huán)。

很顯然的是，2008年之后我們選擇了短期放松而長期緊縮、短期舒服而長期艱難的路徑，這種宏觀上的悖論導(dǎo)致2011年之后，中國連續(xù)26個月PPI負增長通縮，而美國卻實現(xiàn)了PPI的正增長，傳統(tǒng)上同步的中國和美國PPI走勢脫鉤。國內(nèi)，實體經(jīng)濟通縮不利于債務(wù)人，但有利于債權(quán)人，銀行業(yè)占上市公司整體凈利潤比重越來越高。

——第三個問題：A股熊市何時結(jié)束？熊市已到后期、底部區(qū)域，但是，結(jié)束尚待時日，等待經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進展。

（1）A股此輪熊市的結(jié)束，難以依靠“速勝論”。因為，從宏觀背景看，未來主要矛盾演變的路徑——在當前復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境下，解決中國經(jīng)濟問題只能在妥協(xié)中前進，既不會所謂“大破大立”，也不會選擇“走老路、猛烈刺激”，只能選擇“退二進三”式轉(zhuǎn)型。

（2）政策放松，帶來的只是“年年歲歲花相似”的反彈行情。經(jīng)濟再平衡的宏觀路徑選擇，導(dǎo)致這幾年宏觀周期不斷反復(fù),經(jīng)濟呈現(xiàn)抵抗式回落，A股的投資時鐘一直在衰退和階段性政策驅(qū)動的景氣之間的搖擺，A股的反彈時機往往是對沖周期下行的政策力量顯著增強的階段。2010年后，經(jīng)濟下行與穩(wěn)增長之間的博弈不斷地發(fā)生。2010年上半年政策踩剎車，年中擔(dān)憂硬著陸而放松。2011年全年抗通脹，經(jīng)濟從滯脹走向衰退。2012年上半年經(jīng)濟下行，地方政府新一輪舉債通過基建穩(wěn)增長。2013年二季度經(jīng)濟下行，利用地產(chǎn)穩(wěn)增長，“非標”兇猛。2014年上半年地產(chǎn)又不行了，穩(wěn)增長如期推出，但比較克制。

(3) 政策放松帶不來“牛市”。首先，政策放松在現(xiàn)有的經(jīng)濟環(huán)境下，表面上是擴張，實際上卻是把經(jīng)濟失衡問題拖得更久。嚴重依賴于投資的“穩(wěn)增長”，特別是基建和房地產(chǎn)投資，導(dǎo)致的惡果是，一方面，資產(chǎn)負債率急速提升，債務(wù)問題如影隨形，A股非金融上市公司今年一季度末資產(chǎn)負債率達到60.7%；另一方面，全要素增長率(TFP)對于經(jīng)濟增長的貢獻低下，反過來又惡化了債務(wù)問題。其次，投資依賴癥不解決，貨幣與信貸融資需求“饑渴癥”難解，較高的資金價格制約A股估值，也制約了財富向A股配置。

（4）A股的熊市大概率已經(jīng)步入后期，而“后期”的持續(xù)時間則取決于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進展。經(jīng)濟加速失衡、加速累積新問題的階段已經(jīng)過去，和前幾年的“熊市前期”不同，如今，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向已經(jīng)明確，宏觀政策盡量保持“定力”，避免積累新的經(jīng)濟問題。與此對應(yīng)，股市由前幾年的盈利和估值的“雙殺”轉(zhuǎn)向如今的“單殺”，傳統(tǒng)權(quán)重型類股的靜態(tài)估值已足夠低但問題是行業(yè)趨勢仍處困境，而新興產(chǎn)業(yè)的趨勢向好但問題是估值貴?；诮?jīng)濟轉(zhuǎn)型過程的“退二進三”諸多波折，因此，面對A股市場的“熊市后期”，需要更大的耐心。

★投資策略：靜待各種“利多”出盡，逐步兌現(xiàn)反彈成果

——維持2014年策略的核心觀點，繼續(xù)秉承年度策略《運動戰(zhàn)?挺進大別山》的判斷，2014年A股行情是弱平衡市，比去年難做，靈活實施運動戰(zhàn)。經(jīng)濟衰退階段，債市是最好的配置方向，股市的系統(tǒng)性機會仍需等待。

——交易策略上，在6月下旬之前，市場的反彈時間窗口還沒有關(guān)閉，勇敢者的游戲?qū)^續(xù)，但是，此輪反彈行情接近于中后期，因此，大資金應(yīng)該降低收益率預(yù)期。反彈主戰(zhàn)場——地產(chǎn)相關(guān)股票和創(chuàng)業(yè)板相關(guān)類股在5月份以來都積累了一定漲幅。其中，創(chuàng)業(yè)板成指PE（TTM）50多倍對整體行情形成制約，后續(xù)即使參與反彈也更要立足于細分性的機會。

——投資機會上，短期來看，把握住反彈中后期的機會，很重要的是發(fā)揮資金規(guī)模優(yōu)勢，“進得去，一旦不妙可以出的來”，因此，（1）首先，關(guān)注“行業(yè)景氣沒有問題+估值合理+近幾個月股價顯著回調(diào)的”的中大型成長股，可以在文化傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、汽車（特別是新能源汽車）、食品飲料、醫(yī)藥、家電等行業(yè)中精選。（2）其次，圍繞著近期升溫的貨幣政策放松的討論，可以博弈房地產(chǎn)、電力設(shè)備（特高壓、配網(wǎng)、風(fēng)電設(shè)備等）、非銀金融 等政策敏感度較高的行業(yè)。

★回顧

——年度策略《運動戰(zhàn)?挺進大別山》：以戰(zhàn)爭史“挺進大別山”類比2014年行情，類比的歷史背景是困難的一年，敵強我弱時采用運動戰(zhàn)在困境中盤活了戰(zhàn)局。首先，2014年股市是弱平衡市。其次，2014年股市比2013年難做，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)部都將明顯分化。

——年初《贏家的慣性》、《有一種勝利叫獲利之后主動撤退》判斷，前兩月是行情最佳時間窗口，1季度后期風(fēng)險大，將勾勒上半年成長股行情的上影線。

——3月初《挺進大別山的節(jié)奏》《“新經(jīng)濟”行情的調(diào)整期——二季度A股市場展望》進一步論述，主導(dǎo)A股市場的過去14個月的主要矛盾“場內(nèi)資金大遷移”已經(jīng)結(jié)束，隨著信用風(fēng)險釋放，股市資金供求面臨失衡危險，未來3到6個月大、小盤指數(shù)都面臨下跌風(fēng)險。

——3月21日《小股票“擠泡沫”的節(jié)奏加快》、《大股票“俯臥撐”行情的催化劑》進一步提示小股票的風(fēng)險，“去年是洗腦，今年是洗澡”。市場YY政策放松的階段，地產(chǎn)、金融等藍籌股活躍性將提升，但小股票則是“擠泡沫”。

——20140410《機會不少，賺錢不易》判斷，首先，二季度上半期A股至少能維持一個震蕩市，不應(yīng)盲目看空，更大概率依然是螺螄殼里做道場、結(jié)構(gòu)性行情。其次，二季度A股市場出現(xiàn)大幅度、單邊上漲的大盤指數(shù)型的行情的概率并不大。

——20140504《挑戰(zhàn)“螺螄殼行情”的下軌及隨后的反彈》，20140524《“年年歲歲花相似”的反彈》判斷，5月份行情先挑戰(zhàn)“螺螄殼行情”的下軌，而之后出現(xiàn)可能有一個月左右反彈。這段反彈依然是在解決中國中長期問題的迂回階段所常見的反彈，反彈行情的主戰(zhàn)場是地產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)板。