作者：巴曙松（國務(wù)院發(fā)展研究中心）、華創(chuàng)宏觀分析師牛播坤、何珮

華創(chuàng)宏觀微信公眾賬號：HCMacro

核心觀點：

1、如何看待當(dāng)前中國杠桿率水平？在當(dāng)前杠桿率水平下是否一定會經(jīng)歷去杠桿乃至爆發(fā)系統(tǒng)性危機？是目前各方面討論并判斷中國經(jīng)濟走勢繞不開的話題。

2、我們對二戰(zhàn)以來各國債務(wù)周期的梳理發(fā)現(xiàn)，在大規(guī)模信貸擴張（加杠桿）之后通常會出現(xiàn)四類情景：（1）標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)周期表現(xiàn)，系統(tǒng)性去杠桿和信用違約并存，通常由外債風(fēng)險引爆，經(jīng)濟陷入嚴(yán)重蕭條。（2）出現(xiàn)非系統(tǒng)性信用違約，但未曾去杠桿，通常前期債務(wù)的過度擴張僅局限在個別經(jīng)濟部門。（3）未出現(xiàn)信用危機，但出現(xiàn)平緩去杠桿，通常是由政府主動進行財政整肅引起。（4）信用危機和去杠桿均未出現(xiàn)。通常是由于政府對金融系統(tǒng)掌控強勢，將債務(wù)在內(nèi)部緩慢消化；或是外需出現(xiàn)了爆發(fā)繁榮，債務(wù)被強勁的經(jīng)常賬戶順差所化解。

3、目前中國大體出現(xiàn)了投資、債務(wù)高速擴張，本金、利息償付困難，流動性緊張等債務(wù)周期的部分特征，但后半程的去桿杠、不良爆發(fā)、金融危機等現(xiàn)象卻并未隨之而到。我們預(yù)計未來中國更有可能出現(xiàn)上述第二或第四類情況，即出現(xiàn)局部非系統(tǒng)性違約風(fēng)險和去杠桿壓力，但總體加杠桿周期依然有空間，原因如下：

（1）中國目前的債務(wù)情況可以概括為增速較快但是債務(wù)效率相對較高、總杠桿率適中、由外債風(fēng)險引爆多米諾骨牌的風(fēng)險極低。

（2）結(jié)構(gòu)性的高杠桿風(fēng)險就主要集中在中上游的采掘、化工、鋼鐵、有色、公共事業(yè)、交運等重化工業(yè)部門，并非90年代中后期全面的企業(yè)債務(wù)高企。

（3）中游行業(yè)的電器設(shè)備、機械制造和輕工制造，以及絕大部分下游行業(yè)，由于民資占比較高，已順應(yīng)周期主動經(jīng)歷了一輪去杠桿。其中，上述中游的3個行業(yè)由于經(jīng)濟周期性因素，受到利潤制約，未來加杠桿的動能不足；但多數(shù)下游行業(yè)利潤率已經(jīng)普遍有所改善，具有加杠桿潛質(zhì)。

（4）政府部門目前在主動約束其債務(wù)擴張，但作為逆周期的對沖工具，政府部門仍可能繼續(xù)加杠桿。未來可能出現(xiàn)的情景是，通過政府部門的債務(wù)擴張逐漸轉(zhuǎn)接企業(yè)部門的債務(wù)；而在政府部門內(nèi)部，中央政府將逐漸轉(zhuǎn)接地方政府的債務(wù)。從國際經(jīng)驗來看，通常只有在私人部門經(jīng)濟步入穩(wěn)步增長之后，政府才有條件去削減自身債務(wù)。

4、政策層面：（1）去杠桿并不是一味壓縮債務(wù)，增加資本金和發(fā)展混合所有制也屬去杠桿的范疇。需要推動從債務(wù)性間接融資向股權(quán)性直接融資的轉(zhuǎn)變；同時可通過新三板和區(qū)域股權(quán)交易市場支持民企參與競爭性領(lǐng)域國企改制改組，將資產(chǎn)處置給民間資本。（2）對于部分高杠桿企業(yè)，應(yīng)當(dāng)允許其破產(chǎn)清算和實質(zhì)性違約出現(xiàn)，降低低效項目對資金的占用，加快國有銀行不良資產(chǎn)處置權(quán)限下放，促使銀行不良逐步暴露并加快核銷剝離。（3）對于需對沖經(jīng)濟下行、進一步加杠桿的政府部門，應(yīng)當(dāng)規(guī)范其加杠桿的路徑和工具，更多通過公開規(guī)范的債券發(fā)行，并維持適度寬松的利率水平；同時考慮到政府部門（特別是地方政府）資產(chǎn)端的價值，應(yīng)鼓勵和積極推動融資平臺證券化，如果能夠很好盤活這些資產(chǎn)，將會對使政府獲得一筆可觀的現(xiàn)金流，從而緩解償債壓力。（4）防止資產(chǎn)價格過度向下波動沖擊居民部門資產(chǎn)負債表，由此引發(fā)居民部門的降杠桿

報告正文：

一、 并非所有大規(guī)模加杠桿之后都會經(jīng)歷完整典型的費雪債務(wù)周期

按照歐文·費雪的周期理論，一輪完整的債務(wù)周期大致包括如下數(shù)個階段：（1）對經(jīng)濟前景的過度信心；（2）引發(fā)過度投資和投機；（3）引發(fā)過度負債，加杠桿開始；（4）過剩產(chǎn)能形成后閑置，經(jīng)濟效益低下；（5）本金和利息支付困難，出現(xiàn)流動性爭奪；（6）金融機構(gòu)避險情緒升溫，債權(quán)債務(wù)人關(guān)系緊張；（7）債務(wù)清償引至資產(chǎn)廉價出售，去桿杠開始；（8）企業(yè)資產(chǎn)凈值下降，破產(chǎn)出現(xiàn)；（9）資產(chǎn)價格下降導(dǎo)致實際債務(wù)上升，引發(fā)更多的資產(chǎn)廉價出售；（10）企業(yè)資產(chǎn)凈值進一步下降，更多的破產(chǎn)出現(xiàn)，金融機構(gòu)不良資產(chǎn)爆發(fā)；（11）悲觀情緒加重，信心喪失，金融機構(gòu)信用全面緊縮，引發(fā)金融危機。上述11個階段簡單的描述了債務(wù)通縮的蕭條情景，在這個過程中除非有相反的力量阻止資產(chǎn)價格下跌，蕭條就會繼續(xù)延續(xù)下去，直到企業(yè)普遍破產(chǎn)的出現(xiàn)，資產(chǎn)價格崩潰，這被后世稱作“明斯基時刻”。

我們對二戰(zhàn)以來各國債務(wù)周期進行了梳理，結(jié)果顯示并非所有的信用擴張都會觸發(fā)上述“費雪-債務(wù)周期”的連鎖反應(yīng)，存在大量未去杠桿、未出現(xiàn)信用危機、或兩者均未出現(xiàn)的案例。從目前中國的情況來看，大體走完了“費雪-債務(wù)周期”上半程（1-6階段），但是后半程的“去桿杠、不良爆發(fā)、資產(chǎn)賤賣和價格崩潰”等現(xiàn)象卻并未隨之而到。

目前市場對中國是否會進入一個較長期的去杠桿周期，是否會出現(xiàn)系統(tǒng)性的信用風(fēng)險等問題依然存在較大分歧。在本文中，我們將結(jié)合國際歷史經(jīng)驗和中國經(jīng)濟的特性，力圖對上述問題進行探討

二、 全球債務(wù)周期的歷史經(jīng)驗可以告訴我們什么

我們收集了二戰(zhàn)之后除中國之外全球不同經(jīng)濟體共56次信用大規(guī)模擴張之后的債務(wù)數(shù)據(jù)（并補充美國大蕭條時期的案例），將之與Reinhart和Rogoff的全球金融危機史研究進行交叉對比，可以歸納出四類情景：

(一)第一象限：系統(tǒng)性去杠桿和信用危機通常是由外債風(fēng)險引爆

同時出現(xiàn)快速去杠桿和系統(tǒng)性信用危機的案例有32/57個，各案例在該時期普遍經(jīng)歷了嚴(yán)重的經(jīng)濟蕭條，主要分為四類情況：（1）債務(wù)緊縮型– 以1933-1937年的美國為代表，16個案例去杠桿持續(xù)時間的中位數(shù)為6年，總債務(wù)占GDP比重變化的中位數(shù)為下降34個百分點；（2）大規(guī)模破產(chǎn)違約 – 以1982-1992年的墨西哥為代表，7個案例去杠桿持續(xù)時間的中位數(shù)為6年，總債務(wù)占GDP比重變化的中位數(shù)為下降71個百分點；（3）高通脹稀釋債務(wù) – 以1984-1991年的智力為代表，共性是缺乏一個強有力的中央銀行，8個案例去杠桿持續(xù)時間的中位數(shù)為8年，總債務(wù)占GDP比重變化的中位數(shù)為下降34個百分點；（4）增長化解債務(wù) – 唯一的案例是1938年-1943年的美國，高速經(jīng)濟增長來自于二戰(zhàn)期間軍工產(chǎn)業(yè)的繁榮，其代表性較弱。

拋開去杠桿和信用違約時期的經(jīng)濟表現(xiàn)，外部債務(wù)風(fēng)險是上述系統(tǒng)性風(fēng)險案例中一個具有普遍共性的催化劑。通常情況是某一個經(jīng)濟體的私人和（或）公共部門在經(jīng)濟繁榮時期舉借了大量以美元或歐元等外幣標(biāo)價的外國債務(wù)，當(dāng)外債負擔(dān)逐漸變得沉重，多米諾骨牌開始倒塌，最先出現(xiàn)的是該經(jīng)濟體貨幣對美元（或歐元）匯率大幅貶值，使其外債負擔(dān)進一步惡化，從而導(dǎo)致該國的家庭、企業(yè)、金融機構(gòu)或政府由于不能按期償還債務(wù)本息而爆發(fā)債務(wù)危機。典型的案例包含了（1）1929年的美國大蕭條、（2）80-90年代的拉美債務(wù)危機、（3）90年代末期的東南亞金融危機和（4）近年的冰島銀行危機、南歐主權(quán)債務(wù)危機。

（二）第二象限：局部信貸張過速通常不會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機和全面去杠桿

出現(xiàn)信用危機而未曾去杠桿的案例有7/57個，其中絕大部分是非系統(tǒng)性的信用違約事件，且前期債務(wù)的過度擴張僅僅是集中在經(jīng)濟中的個別部門。我們列舉了美國80年代末的儲貸危機和法國94年的里昂信貸危機兩個案例：

1、美國80年代末的儲貸危機主要是由于稅收政策的變化導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)部門信貸周期的大起大落,但并未向更廣泛的經(jīng)濟領(lǐng)域蔓延。1981年的稅收改革通過了對商業(yè)房地產(chǎn)折舊年份調(diào)整的法案，使得商業(yè)地產(chǎn)的稅后回報率較之前有顯著提升，但1986年之后，又撤回了對商業(yè)地產(chǎn)貸款的優(yōu)惠政策，這兩次政策變動造成了商業(yè)地產(chǎn)投資周期的大起大落。從八十年代初開始，美國寫字樓及其他商業(yè)地產(chǎn)（如購物中心）投資急劇增長，1986年之后基本停止，在該周期中，大規(guī)模的投資所造成的結(jié)果便是商業(yè)房產(chǎn)空置率非常高，形成了很多不良資產(chǎn)，直接觸發(fā)了80年代末期的儲貸銀行危機，但問題僅僅集中在商業(yè)地產(chǎn)部門，并未向整體經(jīng)濟蔓延?？梢钥吹?0年代末期，美國全社會債務(wù)占GDP比重的上升趨勢有明顯放緩，但并未出現(xiàn)顯著去杠桿情況。

2、法國94年里昂信貸危機的起因是該銀行承擔(dān)了較多的政策性業(yè)務(wù)，向經(jīng)營效益較低的中小企業(yè)投放了大量信貸，對整體經(jīng)濟的影響范圍更小。90年代初法國經(jīng)濟整體較為疲弱，里昂信貸銀行具有法國第二大分支網(wǎng)絡(luò)，且承擔(dān)了較多的政策性業(yè)務(wù)，向經(jīng)營效益較差的中小企業(yè)投放了大量信貸，然而宏觀經(jīng)濟形勢的繼續(xù)惡化導(dǎo)致大量貸款付之東流，94年里昂信貸銀行的執(zhí)行了重組計劃。相較美國的儲貸危機，里昂信貸危機對整體經(jīng)濟的影響范圍更小，M2在危機前并未出現(xiàn)顯著擴張，在危機后也未看到降速，同時法國全社會債務(wù)占GDP比重也一直處于緩慢上升的趨勢中，并未出現(xiàn)去杠桿的跡象。

雖然局部信貸擴張過速通常不會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機和去杠桿，但需要防范局部債務(wù)問題向整體經(jīng)濟蔓延（即風(fēng)險從第二象限向第一象限轉(zhuǎn)變）。美國大蕭條前期是企業(yè)部門債務(wù)出現(xiàn)全面的高企；本次金融危機前期則是居民部門債務(wù)出現(xiàn)全面的過度擴張，從房地產(chǎn)次級貸款領(lǐng)域傳導(dǎo)至整體經(jīng)濟；曾經(jīng)的拉美債務(wù)危機和目前歐債危機是政府部門債務(wù)高企并向整體銀行系統(tǒng)蔓延；98年的亞洲金融危機是金融部門系統(tǒng)性的杠桿率過高。

（三）第三象限：政府主動平衡財政收支對于緩解危機有較強的前瞻性作用

有13/57個案例經(jīng)歷了快速的信用擴張之后，在去杠桿的過程中并未出現(xiàn)任何形式的信用危機。同時，在這13個案例中，有7個是由政府主動削減公共部門債務(wù)，并非受迫于信用危機等外來壓力，去杠桿的力度相對較為平緩，前瞻性的遏制了危機出現(xiàn)。例如：（1）1998-2005年的加拿大，政府主動削減債務(wù)，占GDP比重在此期間下降了26個百分點。（2）比利時在加入歐盟之前，政府部門為達到歐盟標(biāo)準(zhǔn)，也曾主動削減債務(wù)，政府債務(wù)占GDP的比重從1997年的73%，下降至2004年的31%。（3）1988-1994年，愛爾蘭政府主動平衡財政收支，其預(yù)算赤字占GDP的比重從1985年之前的高于10%減少到1994年的2%。

在上述案例中，加拿大在1998-2005年期間經(jīng)歷了一段平緩的去杠桿階段。總體債務(wù)占GDP的比重從1998年的241%下降至2005年的212%，分部門看：

1、在此期間中，加拿大政府主動實施平衡財政預(yù)算的政策，包括：減少商業(yè)和農(nóng)業(yè)補貼、將公共支出項目商業(yè)化、減少政府項目支出和裁剪政府職位。這些措施所減少的政府支出占GDP的比重達到10%，使其財政赤字占GDP的比重從1993年的8%降至1997年的基本平衡，從1998年開始，加拿大政府存量債務(wù)占GDP比重開始下降，至2005年下降了26個百分點。

2、加拿大的企業(yè)部門在互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后也經(jīng)歷了一段相對平緩的去杠桿階段，但基本僅限于前期過度投資的電信和IT行業(yè)，并非全面的債務(wù)緊縮。企業(yè)部門債務(wù)占GDP的比重從1998年的62%下降至2005年的47%。

3、同一時期，由于房地產(chǎn)市場的繁榮，加拿大債務(wù)水平較低的居民和金融部門卻一直處于加杠桿的過程中。兩部門債務(wù)占GDP的比重從1998年的94%上升至2005年的107%，特別是2002年房地產(chǎn)市場開始繁榮之后，加拿大的居民部門債務(wù)擴張較為迅速。

從加拿大的案例來看，在1998至2005年的去杠桿階段，并未出現(xiàn)任何形式的信用危機，實際GDP增速平均約為3.4%，和去杠桿之前的平均增速相仿?？梢钥偨Y(jié)出如下結(jié)論：

1、政府部門主動進行財政整頓對于預(yù)防債務(wù)危機具有較好的前瞻性作用，如果緊縮力度平緩，對經(jīng)濟的負面沖擊也有限。（再比如，美國近兩年來平衡財政赤字對經(jīng)濟增長的負面影響也有限）。

2、允許企業(yè)部門中局部擴張過快的行業(yè)自主進行去杠桿能夠改善資本的配置效率。

3、在居民部門債務(wù)水平較低的階段，相對繁榮的房地產(chǎn)市場引導(dǎo)居民部門債務(wù)擴張，可以起到對沖政府和局部企業(yè)部門債務(wù)緊縮的作用。

（四）第四象限：外部繁榮通?？捎行捌诘男刨J過度擴張

在信貸大規(guī)模擴張之后，信用危機和去杠桿均未出現(xiàn)的4/57個案例中，其中有3個是與外需的改善直接相關(guān)，其經(jīng)驗表明，出口部門的繁榮可以有效消化前期信用過度擴張所形成的產(chǎn)能。

在1997-2000年期間的韓國、2006-2008年期間的印度和2010-2012期間的泰國均經(jīng)歷了偏離歷史趨勢的高速信用擴張，此后雖然信貸增速放緩，但卻為出現(xiàn)去杠桿和系統(tǒng)性信用風(fēng)險的跡象，前期信貸擴張所進行的投資從外部尋找到了新的需求– 韓國在1997-1999年間出口增速分別達到19.8%、12.9%、14.4%和18.1%；印度在2006年之后出口增速一直維持了兩位數(shù)的高增長（2009年除外）；泰國的情況也相似，除出口增速較高之外，2009-2012年間出口占其GDP的比重甚至達到70%。

（五）第二、四象限：日本持續(xù)三十年加杠桿的過程

日本在70-90年代近30年的時間中，經(jīng)濟總杠桿率呈現(xiàn)出少見的持續(xù)上升的趨勢：其中70-80年代表現(xiàn)為既無系統(tǒng)性信用危機，也無去杠桿跡象；90年代則表現(xiàn)為出現(xiàn)系統(tǒng)性信用危機和資產(chǎn)價格崩潰，但總體杠桿率不見回落。

1、日本在70年代初也曾經(jīng)歷了一輪信貸的高速擴張，M2增速從60年代15%的平均水平攀升至1970年的67%，在1971-1973年間也達到20%以上，隨后增速回歸至15%以下，在80年代后降至10%以下。但是在日本70年代初的信貸高速擴張之后，日本總債務(wù)占GDP的比重在整個70-80年代呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢，沒有出現(xiàn)去杠桿的現(xiàn)象，同時也沒有出現(xiàn)信用的清償風(fēng)險。釋放出的信貸是通過內(nèi)部逐漸消化，主要表現(xiàn)為（1）強勢政府通過銀行系統(tǒng)不斷為企業(yè)追加貸款；（2）經(jīng)濟從外需驅(qū)動向內(nèi)需驅(qū)動轉(zhuǎn)變；（3）社會資源不斷向房地產(chǎn)部門集中配置；以及（4）本幣的不斷升值；而這個過程也正是一輪資產(chǎn)價格泡沫（特別是房地產(chǎn)和土地市場泡沫）不知不覺吹升的過程，將債務(wù)問題掩蓋，向后拖延，但卻為90年代的蕭條埋下了伏筆。

2、90年代的日本發(fā)生了系統(tǒng)性的信用危機，出現(xiàn)了大規(guī)模的資產(chǎn)價格崩潰，但由于政府部門的債務(wù)逆周期擴張，總體經(jīng)濟并未出現(xiàn)去杠桿，總債務(wù)占GDP的比重從1990年的403%，上升至1999年的444%，并在新千年中進一步上升。F日本政府部門出于逆周期調(diào)控的考慮，不斷擴張其政府部門債務(wù)來對沖私人部門的債務(wù)緊縮，從1991年至1999年期間，政府債務(wù)占GDP的比重從60%上升至123%，并在新千年中進一步擴張。但從實際效果來看，對經(jīng)濟增長的拉動較為有限。

上述日本經(jīng)驗表明，在政府對金融系統(tǒng)掌控力較強和國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫不斷吹漲的時期，信用擴張之后的債務(wù)風(fēng)險可以在較長時期中向后拖延，債務(wù)清償風(fēng)險將演變?yōu)橐粓鲩L時間的資本消耗戰(zhàn)，但風(fēng)險并不能完全消逝。

三、 中國當(dāng)前債務(wù)特征：總體杠桿適中+國有經(jīng)濟部門高杠桿

中國目前的債務(wù)情況可以概括為增速較快、總杠桿率適中、外債風(fēng)險極低、結(jié)構(gòu)性高杠桿風(fēng)險集中在國有經(jīng)濟部門（包括地方政府和國有企業(yè)）。

（一）中國的社會總杠桿率適中

2013年各部門債務(wù)總量占GDP比重為221%，較2008年上升了52個百分點，增速相對較快，但如進行國際比較，總杠桿率仍屬于比較適中的水平，低于大多數(shù)的發(fā)達國家(比如：日本和英國總債務(wù)占GDP比重已經(jīng)超過500%；西班牙、法國、意大利和韓國超過300%；即便債務(wù)水平較低的美國、德國和加拿大也均超過270%)，而高于其他新興國家（巴西總占比占GDP比重約150%，印度約120%，俄羅斯約70%），尚處于溫和、可控的階段。

（二）外部債務(wù)風(fēng)險極低

目前中國外債占GDP比重不足10%，同時外儲對外債的覆蓋率接近450%，外債的償付能力要遠高于南亞國家、拉美國家和南歐國家債務(wù)危機時期的水平。例如，98年亞洲金融危機時期，泰國外債占GDP比重達到94%，外儲對外債的覆蓋率僅為28%；82年拉美債務(wù)危機時期，墨西哥外債占GDP比重也達到50%，外儲對外債覆蓋率僅為2%；最近一輪南歐主權(quán)債務(wù)危機中，各國外債占GDP比重普遍超過100%，外儲對外債的覆蓋率普遍低于10%。從這個角度來看，中國外債規(guī)模微小，央行對匯率具有足夠的干預(yù)能力，并且資本賬戶管制較嚴(yán)格，違約事件給中國金融系統(tǒng)和匯率帶來的負面影響應(yīng)當(dāng)比較有限，中國由于外部部門引發(fā)信用危機和強烈去杠桿的概率極低。

（三）債務(wù)的結(jié)構(gòu)風(fēng)險集中在國有經(jīng)濟為主導(dǎo)的企業(yè)部門

2013年我們估算的中國政府部門、居民部門、企業(yè)部門和金融部門債務(wù)占GDP的比重分別為53%、33%、115%和20%。債務(wù)結(jié)構(gòu)與全球其他主要經(jīng)濟體對比，中國的政府部門、居民部門和金融部門的債務(wù)水平相對偏低。但是企業(yè)部門債務(wù)占GDP的比重要超過國際水平，這構(gòu)成了中國債務(wù)結(jié)構(gòu)的突出特點。這一方面與中國以間接融資為主的金融系統(tǒng)有關(guān)。此外，如果對企業(yè)部門債務(wù)進行拆解，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)部門的高杠桿率并非普遍存在，高杠桿率的企業(yè)主要集中在國有經(jīng)濟所主導(dǎo)的行業(yè)（下游的房地產(chǎn)行業(yè)除外）。這主要是由于金融危機之后國有企業(yè)以特有的機制參與了由政府主導(dǎo)的反危機調(diào)控，快速擴張了自身的負債。同時，由于部分地方政府融資平臺屬于地方國有企業(yè)，因此不少地方政府債務(wù)是以企業(yè)債的形式出現(xiàn)的。因此，可以判斷目前中國債務(wù)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險是集中在國有經(jīng)濟部門。

1、2008年之后國有和非國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)出明顯的剪刀差

雖然企業(yè)部門債務(wù)總體高企，但是如果進行進一步細分拆解，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)部門的高杠桿率并非普遍存在，主要是集中在國有經(jīng)濟部門，這與90年代中后期全面的債務(wù)危機截然不同。

（1）從工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率來看，2005-2013年間，中國工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)方負債率一直穩(wěn)定在57-58%的水平。但國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率卻從金融危機之前的56%上升至目前的60%以上。這主要是由于在經(jīng)濟的低谷期，宏觀調(diào)控傾向于通過低效但可控的國有企業(yè)部門投資來保增長，這在某種程度上是由于我國的國有經(jīng)濟部門除了常規(guī)的經(jīng)營之外，還扮演著更為重要的社會維穩(wěn)責(zé)任和傳導(dǎo)宏觀調(diào)控政策的重要通路，因此造成了大量的信貸資源通過非市場化的手段向國有企業(yè)集中。在國有工業(yè)企業(yè)持續(xù)加杠桿的同時，我們可以發(fā)現(xiàn)非國有工業(yè)企業(yè)并沒有很深的介入政府主導(dǎo)的逆周期調(diào)控，基本上是順應(yīng)了經(jīng)濟的自然周期進行債務(wù)收縮。在產(chǎn)負債率從金融危機之前的約58%，下降至目前約55%。從這個角度來看，目前中國企業(yè)的債務(wù)情況與90年代末期國企一直帶病運行，私人部門亦受到感染，幾乎所有部門都不健康的情況是不同的。

（2）此外從工業(yè)企業(yè)的流動性和債務(wù)償付能力指標(biāo)來看，也可以確認企業(yè)部門債務(wù)出現(xiàn)全面風(fēng)險的概率較低，這與90年代中后期的情況截然不同。如果回顧中國上世紀(jì)90年代末期的經(jīng)濟危機，最初的表現(xiàn)是應(yīng)收賬款的大幅增加，之后進一步演化為三角債問題，財務(wù)負擔(dān)沉重，并最終釀成銀行系統(tǒng)的危機。而目前工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)顯示，應(yīng)酬賬款占營收比重不足10%，遠低于90年代末20%以上的水平；利息覆蓋率尚處于歷史高位，在6倍左右，遠高于90年代末不足1倍的水平。

2、上市公司數(shù)據(jù)顯示債務(wù)壓力較大的領(lǐng)域集中在中上游

如果從更為全面的上市公司行業(yè)數(shù)據(jù)來分析，我們可以進一步得出如下結(jié)論：（1）金融危機之后，債務(wù)擴張過快的行業(yè)主要集中在上游工業(yè)原材料行業(yè)和公共事業(yè)、交運、軍工等部分中游行業(yè)，以及下游的電信行業(yè)，這些行業(yè)的共性是國有企業(yè)所主導(dǎo)、深度參與了政府主導(dǎo)的逆周期調(diào)控，特別是上游的原材料行業(yè)，在債務(wù)和產(chǎn)能過度擴張之后，目前已經(jīng)出現(xiàn)了產(chǎn)能閑置，經(jīng)濟效益低下，利潤惡化，債務(wù)償還困難的情況，未來面臨較大的去杠桿壓力。（2）而中游行業(yè)的電器設(shè)備、機械制造和輕工制造，以及絕大部分下游行業(yè)，由于民營資本占比較高，已經(jīng)順應(yīng)經(jīng)濟周期主動經(jīng)歷了一輪去杠桿的過程。其中，上述中游的3個行業(yè)由于經(jīng)濟周期性因素，受到利潤制約，未來加杠桿的動能不足。但下游行業(yè)的利潤率已經(jīng)普遍有所改善，具有加杠桿潛質(zhì)。（3）下游地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)水平較高，繼續(xù)加杠桿的空間已經(jīng)較小了，介于一直以來盈利能力尚可，目前行業(yè)層面的債務(wù)清償壓力不大，但需要警惕今年初以來的房地產(chǎn)市場景氣度急轉(zhuǎn)直下是否會造成行業(yè)的拐點出現(xiàn)。

（1）上游工業(yè)原材料行業(yè)是本輪企業(yè)債務(wù)擴張的主導(dǎo)力量，未來面臨較大的去杠桿壓力