四、不確定因素與情景分析

（一）國外經(jīng)濟增長的情景及對我國出口的影響

    根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的最新預測，美國經(jīng)濟增速將從 2014 年的2.2%上升至 2015 年的 3.1%，歐元區(qū)經(jīng)濟增速從 2014 年的 0.8%上升至 2015 年的1.3%，日本經(jīng)濟增速從 2014 年的 0.9%降到 2015 年的 0.8%?？傮w來看，發(fā)達國家經(jīng)濟增速預計恢復到其增長潛力，美國甚至可能超過潛力。在美國，較為健康的居民資產(chǎn)負債表和良好的就業(yè)增長勢頭將提振消費；產(chǎn)能利用率的提高和存量資本的老化將推動資本性投資的加速。歐元區(qū)的復蘇步伐由于烏克蘭沖突的影響而面臨較大的不確定性，遲緩的結(jié)構(gòu)改革繼續(xù)抑制其經(jīng)濟增長潛力，但歐元匯率貶值將有助于 2015 年經(jīng)濟增長的緩慢回升。日本推遲第二輪消費稅上調(diào)和激進的量寬措施有可能使明年經(jīng)濟表現(xiàn)稍稍好于預期。新興市場經(jīng)濟體的增長總體來看將略有好轉(zhuǎn)，但仍然低于潛在產(chǎn)出。俄羅斯和巴西等經(jīng)濟體由于地緣政治因素和大宗商品價格下降而將面臨較大困難，但一些出口導向型的新興經(jīng)濟體則會受益于 2015 年發(fā)達經(jīng)濟體的復蘇。

    我們以 IMF 的預測作為國外經(jīng)濟增長的基準情景。但是，這個基準情景面臨諸多風險。首先是地緣政治的不確定性。比如，烏克蘭和俄羅斯的地緣政治問題是否能得到較快緩解，將在很大程度上影響歐洲企業(yè)和投資者的信心，從而影響其投資和經(jīng)濟增長的前景。蘇格蘭舉行的公投可能激勵包括西班牙在內(nèi)的其他歐洲地區(qū)的分裂主義活動。第二個不確定性是美聯(lián)儲加息的步伐和對其他國家的影響。目前的市場預期是美國將于 2015 年年中開始加息，此后兩年中加息近 200 個基點，但如果其加息步伐明顯早于或快于預期，則可能導致部分新興市場經(jīng)濟體出現(xiàn)大幅度資本流出和增長減速。其他風險包括大宗商品價格的大幅波動、恐怖主義襲擊、埃博拉等疫情的大范圍傳染、匯率大幅波動等。

    鑒于上述不確定性，我們分析了在 2015 年三種國際經(jīng)濟增長的情景下我國進出口增長的前景。三種情景分別為：（1）高情景，假設美國經(jīng)濟增速為 4.1%、歐洲為 2%、日本為 1.3%；（2）基準情景，假設 2015 年美國經(jīng)濟增速為 3.1%、歐洲為 1.3%，日本則為 0.8%；（3）低情景，假設 2015 年美國經(jīng)濟增速為 2.1%,歐洲與日本經(jīng)濟增速分別為 0.6%和 0.3%。在高、基準和低三種情景下，我國 2015年出口增速預測值分別為 8.9%、6.9%及 5.0%。

（二）美國加息對新興市場經(jīng)濟體的沖擊

    如果美聯(lián)儲收緊貨幣政策的速度和力度明顯超出預期，可能使新興市場經(jīng)濟體出現(xiàn)資本大量流出和匯率大幅波動，并導致這些經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長減速，從而沖擊我國的出口需求。

2013 年以來，隨著美國經(jīng)濟的強勁復蘇，市場對量化寬松政策退出和加息預期不斷升溫。今年 9 月，美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）成員平均預計 2015 年年底聯(lián)邦基金利率觸及 1.375%，2016 年年底觸及 2.875%，而 3 月份的平均預期分別是 1.125%和 2.4%。關于美聯(lián)儲加息的時點，目前 FOMC 成員的平均預期為在明年 6 月首次加息。市場預期與美聯(lián)儲存在一定分歧。近來，隨著美國量化寬松政策的結(jié)束，以及美國經(jīng)濟形勢的持續(xù)向好，市場加息預期有所增強：根據(jù)芝加哥商品交易所（CME Group）公布的聯(lián)邦利率期貨交易數(shù)據(jù)，9 月底市場預期美聯(lián)儲有73%的概率會在 2015 年 9 月開始加息，而 12 月 10 日的數(shù)據(jù)顯示，這一概率上升到了94%。

    未來美國加息的步伐和力度可能會對一些新興市場經(jīng)濟體再次產(chǎn)生沖擊。前幾年美元流入較多、資產(chǎn)價格被推高的新興市場經(jīng)濟體已從去年開始面臨資本流出、匯率貶值、資產(chǎn)價格下行和經(jīng)濟減速的壓力。印度盧比、巴西雷亞爾、南非蘭特等貨幣自 2013 年 5 月開始貶值，貶值幅度曾一度達到 20%以上。為了應對貨幣貶值和熱錢流出，印度、巴西等新興市場經(jīng)濟體已提前加息，但大幅加息會加大實體經(jīng)濟面臨的下行壓力。如果美國實際加息的速度和力度大于預期，新興市場經(jīng)濟體會再次受到資本流動和匯率波動的沖擊。對一些小型新興市場經(jīng)濟體來說，即使對美國加息有充分預期，相對其資本市場容量來說較大規(guī)模的資本流出仍會對其匯率和實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。從一些新興市場經(jīng)濟體的內(nèi)部來看，國際金融危機之后，出現(xiàn)私人和公共部門杠桿率攀升、銀行信貸規(guī)模較快擴張、宏觀經(jīng)濟失衡加劇等問題，這些結(jié)構(gòu)性問題導致的風險在資本外流背景下容易順勢爆發(fā)。

    過去一年多來，巴西、南非、印尼、印度和土耳其受美國加息預期影響沖擊最大，這五個國家從我國的進口占我國出口總額大約 7%。我們估計，假設由于美聯(lián)儲加息的力度超預期而使這五個國家出現(xiàn)資本外流和經(jīng)濟減速，從而導致這些國家對我國的出口需求降低 10%，則將會拖累我國明年經(jīng)濟增速大約 0.15 個百分點。

（三）對我國房地產(chǎn)行業(yè)的情景分析

除了國際因素之外，影響我國明年經(jīng)濟增長的主要不確定因素是國內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)投資。近年數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)開發(fā)投資占全部固定資產(chǎn)投資的 20%左右，房地產(chǎn)開發(fā)投資減速 10 個百分點對經(jīng)濟的直接影響是拖累 GDP 增長約 1 個百分點，如果考慮到對相關產(chǎn)業(yè)鏈（如水泥、鋼鐵、化工、機械、家電、家具、能源等行業(yè)）的影響，其對經(jīng)濟沖擊的累計效應可能達 2 個百分點。

2014 年以來，我國許多城市的房地產(chǎn)價格、銷售已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑，房地產(chǎn)開發(fā)投資正在減速。我們認為，房地產(chǎn)銷售是房地產(chǎn)投資的重要領先指數(shù)，銷售下降至少會通過兩個渠道對未來房地產(chǎn)投資形成下行壓力。第一，許多商品房的銷售是開發(fā)商的預售，銷售之后的相當長一段時間內(nèi)才完工，因此銷售量在很大程度上決定了未來的投資量。第二，銷售下滑會使開發(fā)商對未來銷售收入和售價預期變得悲觀，導致開發(fā)商減少購地和開發(fā)新項目。

    我們通過一個分布滯后模型來考察 2014 年以來房地產(chǎn)銷售下滑對未來房地產(chǎn)開發(fā)投資的影響。該模型的情景分析結(jié)果是：根據(jù)過去幾個季度的房地產(chǎn)銷售情況，并假設未來商品住宅銷售面積增速相對 2014 年 2 季度分別下降 0、5 和 10 個百分點，則在上述三種情景下，2015 年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將比 2014 年分別下降2.5、3.6 和 4.6 個百分點。上述分析的其他前提假設包括國外經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長，我國貨幣政策和財政政策的取向與力度不變。

此外，我們還使用了 2010 年投入產(chǎn)出表來估計房地產(chǎn)行業(yè)(含建筑業(yè))下行對其它相關行業(yè)的影響。基于完全消耗系數(shù)和投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)，我們計算了各下游行業(yè)對上游行業(yè)的影響因子, 并基于影響因子，估計了房地產(chǎn)（含建筑業(yè)）實際產(chǎn)出下11降 10%對各個行業(yè)實際產(chǎn)出的影響(見圖 3)。 從圖中可以看出，由于房地產(chǎn)（含建筑業(yè)）產(chǎn)出下降而受到明顯沖擊的行業(yè)包括水泥、礦業(yè)、鋼鐵、化工等。

（《中國人民銀行工作論文》馬駿 劉斌 賈彥東 洪浩 李建強 姚斌 張翔）

    編輯/鳳凰財經(jīng)新媒體運營編輯 孟陽