前言：節(jié)假日重磅——10月2日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，部署加強地方政府性債務(wù)管理。藉此，地方政府融資主體、形式等已傾覆性變革。

近一年來財稅體制改革新政內(nèi)容：

圖為近一年來財稅體制改革新政內(nèi)容

回顧從2011年以來的三次審計署對地方政府性債務(wù)的摸底統(tǒng)計來看，2008年之后，中國的地方政府性債務(wù)擴張較快。這種快速擴張，一方面保持了宏觀經(jīng)濟增長的彈性和穩(wěn)定性，但另一方面，債務(wù)擴張使得也使得中國經(jīng)濟增長背負的債務(wù)負擔越發(fā)沉重。地方政府無法主動進行陽光化舉債，因此繞道融資平臺公司的模式，導致政府和企業(yè)分別應(yīng)承擔的責任劃分不清，融資風險表外化和難以控制，大量金融資源被無效部門占用導致資源配置低效率，腐敗頻發(fā)等問題。因此，如何規(guī)范和硬化地方政府財政紀律，是中國“去杠桿”的核心問題，也是十八屆三中全會決定提出的“讓市場在資源配置中起決定性作用”需要移除的一塊攔路石。

隨著9月份新《預(yù)算法》修正后，地方政府舉債的正路已經(jīng)打開。本次的《意見》，我們認為需要和新《預(yù)算法》，以及9月24日財政部發(fā)布的《關(guān)于推廣運用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》綜合來看，這代表著本屆政府對于解決地方政府債務(wù)的一個全局性部署。主要目的是解決地方政府財政收支的不匹配和緩解地方債務(wù)危機，以時間換空間，最終消化存量地方政府債務(wù)，使得地方政府財政走上可持續(xù)道路。

《意見》我們認為主要分為四個部分，分別是融資主體和渠道、權(quán)責定位的約法、配套改革措施、當前應(yīng)對四個方面。

首先，地方政府性債務(wù)舉借主體上，明確為省級政府，市縣級政府通過省級政府代為舉借?！兑庖姟诽岢觥敖?jīng)國務(wù)院批準，省、自治區(qū)、直轄市政府可以適度舉借債務(wù)，市縣級政府確需舉借債務(wù)的由省、自治區(qū)、直轄市政府代為舉借。明確劃清政府與企業(yè)界限，政府債務(wù)只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業(yè)單位等舉借”。在過去，由中央政府代省級地方政府發(fā)行集合地方債?，F(xiàn)在給予了省級政府發(fā)債權(quán)，而市縣級政府由省級代理，使得地方政府債務(wù)等級下降一級，省級政府成為了市縣級政府的最后擔保人和償債人。當然，現(xiàn)階段而言，考慮到短期內(nèi)基層政府的資金需求仍然很大，市縣級政府有可能讓部分地方國企承擔部分建設(shè)職能，這只能通過時間來化解。

融資主體上很重要的一點是，分清楚了政府和企業(yè)的界限?！兑庖姟诽岢觥懊鞔_政府和企業(yè)的責任，政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔。政府與社會資本合作的，按約定規(guī)則依法承擔相關(guān)責任?！边@一條，意味著未來各種平臺類公司將要么被政府納入預(yù)算，要么企業(yè)自負盈虧。短期而言，可能會使得大量的城投債信用風險被重新定價。中長期來看，政府和企業(yè)界限的劃清，有利于甩包袱，未來城投類公司破產(chǎn)將成為可能。同時，如果確定不能通過企業(yè)舉借債務(wù)，則未來平臺貸款的融資模式也將大量壓縮。

第二，融資規(guī)?？刂粕?，《意見》提出“對地方政府債務(wù)實行規(guī)?？刂?。地方政府債務(wù)規(guī)模實行限額管理，地方政府舉債不得突破批準的限額。地方政府一般債務(wù)和專項債務(wù)規(guī)模納入限額管理，由國務(wù)院確定并報全國人大或其常委會批準，分地區(qū)限額由財政部在全國人大或其常委會批準的地方政府債務(wù)規(guī)模內(nèi)根據(jù)各地區(qū)債務(wù)風險、財力狀況等因素測算并報國務(wù)院批準”。這也就意味著，未來整個地方債務(wù)總量由每年的國務(wù)院確定，全國總量無法突破某一上限。在上限下面，財政部再按照地方情況進行分配。如此，每年的地方財政對增長的拉動就可以得到詳細測算，相對來說這增加了增長的剛性，少了穩(wěn)增長的手段。但有通過PPP模式進行突破的一定可能。

第三，融資方式上，開正路堵歪路。（1）給予了地方政府正規(guī)融資的渠道?！兑庖姟诽岢觥百x予地方政府依法適度舉債融資權(quán)限，加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制。同時，堅決制止地方政府違法違規(guī)舉債”。在過去，地方政府的融資主體主要依靠融資平臺公司（各種城投類公司），融資模式主要依賴于平臺貸款、信托貸款、平臺債，以及其他不合規(guī)的私下舉債模式。本次（包括新《預(yù)算法》）意見，正是在法律和實際操作中給地方政府發(fā)行債務(wù)提供了正式背書。（2）《意見》明確說明了“地方政府舉債采取政府債券方式”。這也就使得其它任何直接債務(wù)（或有債務(wù)除外）的舉債方式，都是不被允許和合法的。未來地方政府融資模式主要將依賴于地方債券的方式，平臺貸主要是作為地方政府或有負債的一種舉債方式，其未來存量將會逐步被化解。同時《意見》提出“加強政府或有債務(wù)監(jiān)管。剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)”。這對于部分平臺類公司將是滅頂之災(zāi)。

第四，融資用途上，區(qū)分為“一般債務(wù)”和“專項債務(wù)”兩種方式?！兑庖姟穼鶆?wù)區(qū)分為兩類，一般債務(wù)和專項債務(wù)，一般債務(wù)對應(yīng)沒有收益的事業(yè)（但有正外部性，比如城市內(nèi)道路，綠化公園等），由一般性公共預(yù)算收入償還。專項債務(wù)用于有一定收益性的項目，發(fā)行專項債券融資，以政府性基金或?qū)ｍ検杖雰斶€?！兑庖姟吠瑫r提出“地方政府要將一般債務(wù)收支納入一般公共預(yù)算管理，將專項債務(wù)收支納入政府性基金預(yù)算管理，將政府與社會資本合作項目中的財政補貼等支出按性質(zhì)納入相應(yīng)政府預(yù)算管理。地方政府各部門、各單位要將債務(wù)收支納入部門和單位預(yù)算管理?；蛴袀鶆?wù)確需地方政府或其部門、單位依法承擔償債責任的，償債資金要納入相應(yīng)預(yù)算管理”。地方政府性債務(wù)納入預(yù)算管理，有利于控制總量風險，而且能夠透明化權(quán)責關(guān)系，使得風險與收益能夠匹配被市場認知?！兑庖姟吠瑫r提出“地方政府舉借的債務(wù)，只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務(wù)，不得用于經(jīng)常性支出”。

第五，融資管理上，負債納入全口徑預(yù)算管理?！兑庖姟诽岢觥皩Φ胤秸畟鶆?wù)實行規(guī)模控制，嚴格限定政府舉債程序和資金用途，把地方政府債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理，實現(xiàn)“借、用、還”相統(tǒng)一”。

第六，債務(wù)風險處理上，《意見》提出“建立債務(wù)風險應(yīng)急處置機制。要硬化預(yù)算約束，防范道德風險，地方政府對其舉借的債務(wù)負有償還責任，中央政府實行不救助原則。各級政府要制定應(yīng)急處置預(yù)案，建立責任追究機制”。中央和地方切斷，地方和企業(yè)切斷。一定程度上防范了債務(wù)的貨幣化，降低了赤字導致通脹的可能性。同時，《意見》中給出了出現(xiàn)債務(wù)風險后的清償債務(wù)的方式“通過控制項目規(guī)模、壓縮公用經(jīng)費、處置存量資產(chǎn)等方式，多渠道籌集資金償還債務(wù)”。但如果最終債務(wù)問題確實沒有解決的話，“上級政府要啟動債務(wù)風險應(yīng)急處置預(yù)案和責任追究機制，切實化解債務(wù)風險，并追究相關(guān)人員責任”。

第七，配套制度上面，（1）信息公開?！案鞯貐^(qū)要定期向社會公開政府性債務(wù)及其項目建設(shè)情況，自覺接受社會監(jiān)督”?！兑庖姟窙]有提到要公開地方政府資產(chǎn)負債表，而是公開債務(wù)情況。（2）問責機制?！鞍颜詡鶆?wù)作為一個硬指標納入政績考核”。這對于中國控制地方債務(wù)規(guī)模非常重要。（3）強化債權(quán)人約束?！跋?qū)儆谡蛴袀鶆?wù)舉借主體的企業(yè)法人等提供融資要嚴格規(guī)范信貸管理，切實加強風險識別和風險管理”

第八，當前存量債務(wù)解決上，（1）債務(wù)并表，”政府性一般債務(wù)和專項債務(wù)納入全口徑預(yù)算管理”。（2）借新還舊，積極降低存量債務(wù)利息負擔?！皩φ鐒e后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，騰出更多資金用于重點項目建設(shè)”。（3）妥善償還存量債務(wù)。用直白話來解讀就是：如果項目有利潤，能還錢的就還錢。如果有一定利潤但不夠的，由優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，或者員工降工資等方式把利潤擠出來還錢。如果真的沒利潤，地方政府履約幫忙還錢，還不夠的話可以通過“處置政府資產(chǎn)償還債務(wù)”，但要追究當事人責任。（4）確保在建項目后續(xù)融資?！兑庖姟诽岢觥胺€(wěn)步推進。加強債務(wù)管理，既要積極推進，又要謹慎穩(wěn)健。在規(guī)范管理的同時，要妥善處理存量債務(wù)，確保在建項目有序推進”。階段性，不用過于擔心中國的財政懸崖問題，但未來地方政府口徑的投資有可能會縮減。

第九，地方融資新方式上，推廣PPP模式，這是給地方政府減輕壓力的方式。具體可以參閱財政部《關(guān)于推廣運用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》，但會不會成為地方政府繞道違規(guī)借貸加杠桿的模式？還有待觀察。

總體而言，我們認為這次的《意見》是真正動真格的一次改革，政府和企業(yè)的主體分離，明確債務(wù)主體，舉債方式規(guī)范，債務(wù)分類和納入全口徑預(yù)算管理，以及相應(yīng)的追究和債務(wù)償還方式，都體現(xiàn)了中央政府解決地方債這一制約中國改革頑疾的決心。隨著地方債的發(fā)行，預(yù)計未來財政部還將出臺對地方債的利息優(yōu)惠等規(guī)定，中國的市政債市場啟動。同時，在過去，地方政府融資中最大的資金來源是銀行口的平臺貸款，貸款規(guī)模受到抵押品的價值的影響，因此事實上強化了土地財政和地方債務(wù)規(guī)模的連接。而在將來，如果主要融資模式是依靠地方信用債發(fā)行的話，將會弱化土地對于地方政府的價值，從而給地方債和房地產(chǎn)市場松綁提供機會。

消息來源：興業(yè)策略團隊 中信固收研究-海清債市頻道